??原創作者 | 蕭拙

環境友好、商業道德、社會責任，所有的風一下子都吹向了ESG（環境、社會、公司治理）。

從名字就能看出，ESG是個漂洋過海的概念。隨著國內經濟發展到一定階段，市場和公眾對于企業野蠻增長的態度也在轉變，越來越多人開始關注：企業業務是否環保、賺錢的同時是否盡到該有的社會責任、員工是否得到應有的權益。

疊加“碳中和”大趨勢，ESG一下成為了資管機構的新寵，公司爭相吆喝的概念。市場很熱鬧，但有些問題仍然沒有好的回答：

為什么宣稱以ESG為投資策略的基金會重倉白酒？ESG基金選公司的時候遵循哪些標準？這些標準是自說自話還是行業共識？

拋開那些高屋建瓴的展望，作為普通投資者，投資ESG基金的理由是什么，它到底能不能帶來更好的收益？

ESG基金重倉白酒，這合理嗎？

一切得先回到起點，回答“什么是ESG基金”？

廣義上講，公募基金市場上早有與ESG相關的產品，但資管機構聚焦ESG概念，乃至把ESG作為產品名稱要素，則是近年才有的事。

ESG基金大致可以分為“泛ESG基金”和“ESG主題基金”：前者關心E、S、G中的某一項，一般會涉及可持續發展、社會責任、綠色生態、節能環保、公司治理等主題；后者同時考量E、S、G三個維度，其中將ESG作為主要投資策略的為“ESG投資主題基金”，將ESG作為參考的為“ESG概念主題基金”。

顯然，ESG主題基金“純度”更高。根據秩鼎公司《2021年8月ESG資管產品研究報告》的統計，截至2021年7月31日，國內已發行ESG主題公募基金共80只，其中26只為ESG投資主題產品。從新增產品來看，近一年ESG主題公募基金產品的占比開始提升。

趨勢是明確的，ESG作為投資策略越來越重視，但如果看這些ESG基金的具體持倉，它們似乎都有些“口是心非”。

以下面兩只名字帶有ESG的公募基金產品為例，根據二季報，第一只基金前十持倉中有4家白酒企業，白酒股在總持倉的占比超30%；第二只基金雖然白酒濃度相對較低，但前五持倉里也出現了兩家白酒企業。

兩只ESG公募基金產品的前十持倉情況｜圖源：天天基金網

這不是個例。根據中信證券和秩鼎公司對公募基金季報的分析，ESG主題公募基金2021年一季度末前三大重倉股為貴州茅臺、騰訊控股、中國中免；二季度末前三大重倉股為寧德時代、騰訊控股、貴州茅臺。

ESG基金愛喝酒，這既違背感性認知，也不太符合ESG的“社會責任”理念。海外的ESG基金通常會將涉及酒精、賭博、煙草、核能以及武器制造的企業排除在外。

但基金公司認為自己也有苦衷。一種辯解觀點是，重視ESG理念不等于放棄收益，也不等于要對特定行業（白酒、軍工）全盤否定，假如某個上市公司在該行業的ESG得分處于中上游，依然可以入選股票池。

這便牽扯到了ESG評級的問題。尷尬的是，有些公司的ESG評級怎么看都算不上高。貴州茅臺在海外機構MSCI的最新ESG評級為“CCC”，在飲料行業的53家公司里處于落后位置。國內評級機構“商道融綠”和“中財綠金院”給茅臺的評級也分別是低位的“B-”和“C”。

還有一種尷尬的情況是，同一家公司，在不同機構得到ESG評級結果差別較大，這讓ESG投資看上去方向模糊。比如，五糧液在MSCI的ESG評級為“B”（僅比“CCC”高一檔），“商道融綠”和“中財綠金院”則分別給了“A-”和“B”的評級。

貴州茅臺和五糧液在MSCI的ESG評級｜圖源：MSCI官網

ESG基金“純度”不高、“風格漂移“的情況并不少見。據財聯社報道，有基金從業者表示，部分ESG產品為追求Alpha，會在產品的設計上做一些權重的調整，比如提高G（Governance）的比重，通過調整ESG三大維度的權重來實現產品業績的優化。

問題的根源在于缺少標準。現階段，不少基金公司用的是自建的ESG評級系統，打分標準參差，也沒有對外披露的強制性規定。在首屆“ESG全球領導者峰會”上，全國社會保障基金理事會副理事長陳文輝直言，“很難說基金經理是依據ESG評分選擇企業，還是給想投的企業打出一個ESG高分”。

在陳文輝看來，沒有統一的評價體系，即使有再多ESG主題基金，ESG投資也是舍本逐末，很難發揮資本引導企業加強社會責任的作用。

今日市場所看到的“割裂感”由此而生。行業需要標準，但這注定是個大工程。

標準制定路漫漫

無論上市公司、監管部門，還是第三方機構、基金公司層面，國內資本市場的ESG投資生態都是處于早期階段。

由于起步較早，海外資本市場形成了相對成熟的ESG投資生態，生態內有制定標準的國際組織和交易所，采用機器學習或NLP等方法處理非結構化數據的專項數據提供商、各大第三方評級機構、以及收集并結構化處理數據的數據集成方。

一個理想的狀態是：在ESG信息披露制度完善的情況下，上市公司所披露的信息充足，且受到第三方機構監督，主流ESG評級機構可以基于豐富信息搭建評級框架，最終在多方合力下形成ESG信息披露規范和相應的投資標準。

中金：ESG投資系列（3）：ESG評級“存異”但難“求同”｜圖源：中金量化

但目前，國內的ESG信息披露制度尚處于謀劃階段，證監會并未強制要求上市公司披露自己的ESG報告，上市公司也沒有足夠的意愿披露ESG信息，即使有所披露，所披露信息的廣度和質量也不足，且很少涉及負面信息。此外，不少上市公司管理層并不了解ESG評價邏輯、也不清楚如何提升ESG評級、如何把ESG投入納入財務體系。

根據《A股上市公司2020年度信息披露統計研究報告》、《A股上市公司應對氣候變化信息披露分析報告2021》的數據，截至2021年5月，??主動披露ESG數據、碳足跡數據的上市公司分別僅有1092家，149家，??在A股上市企業中占比分別為25%和3.6%。

底層數據不夠豐富，且真實性及可信度有待提高，那么可靠的評級體系也就難以構建。評級機構對于同一家公司的評級可能大相徑庭，基金公司用的是自家的評價體系，選股標準不透明。

至少在當下，國內的ESG投資多少有些自說自話的意味。

所以為什么要買ESG基金

目前，嚴格意義上的ESG投資在國內還是形大于實，但構建標準和生態的趨勢是確定的。今年9月，證監會方面表示研究健全ESG信息披露制度已取得“階段性成果”。ESG信息披露既要積極也要慎重，要借鑒國際最佳實踐，充分考慮我國國情和發展階段，積極穩妥進行。

關于ESG投資之于碳中和、可持續發展的討論很多。不過，對于普通投資者而言，這些似乎都有些“不接地氣”。個體投資者最關心的是：買ESG基金到底有什么好處？或者更直白一些，ESG基金能不能讓投資者賺到更多錢？

一種常見的顧慮是：ESG限制了基金的投資范圍、增加了投資成本。另外，上市公司如果在ESG上投入較多，利潤表現難免受影響。那么投資于這類公司的ESG基金的收益也將承壓。

這種看法靜態且片面。海內外均有投資實踐和學術研究表明：ESG之于上市公司和基金并不完全是壓力，它帶來了更好的風險控制，也提供了超額回報的可能。

中金公司研究部認為，伴隨著ESG投入的增加，企業利潤可能出現先減后增再減的“倒S型”曲線，即早期ESG投入令企業支出增加，但ESG評分的上升帶給企業的正向效用將逐漸抵消ESG的投入成本，與此同時，政府的針對性優惠政策也可以幫助企業降低ESG成本。而當企業的ESG評分提高到一定水平后，繼續增加ESG投入的邊際效應遞減，收益曲線將再次下降。

除了顯性的利潤指標，ESG之于上市公司也有不少隱性影響。比如，ESG投入較多且主動披露信息的公司，可以避免風險積累導致“黑天鵝”事件，良好的ESG表現也能幫助企業降低融資成本。

對于基金方來說，ESG帶來的好處是類似的。重視ESG投資策略讓資管機構篩選出一批更優質的上市公司，這類公司風險識別能力更強，能在大幅波動的市場中凸顯韌性，反映到基金凈值表現上就是波動更小。

在《ESG與企業經營、企業價值》報告中，中金公司研究部發現A股上市企業在新冠疫情期間的表現恰好有類似的特征：風險爆發當天跌幅越大的公司組，整體ESG評級越低。相對于低ESG公司，高ESG公司在面對系統性風險時韌性更強。

對于ESG基金的投資者而言，這意味著更穩定的回報。國際資本市場青睞ESG投資也是出于這樣的邏輯，即ESG投資能夠精選出具有長期價值回報的企業，基金回報中長期穩健、波動小，符合長期價值投資邏輯。

風險控制之外，ESG投資也提供超額回報的可能性。2015年德意志資管公司和漢堡大學曾進行過一項關于ESG的全面文獻綜述，通過總結超過2000篇研究得出結論：無論定性還是定量，多數研究顯示ESG指標與績效呈正相關關系。

具體到中國市場，根據秩鼎公司的研究報告，截至2021年6月30日，超過一半ESG公募基金成立以來收益率表現優于滬深300和中證500收益率，其中主動權益類產品獲取超額收益概率大且較為穩定。

考慮到不少基金產品相對年輕、國內ESG投資土壤尚未成熟，這些數據表現并不能說明太多。唯一可以確定的是，一種新的投資思路正在滲透市場：重視環境保護和社會責任不一定影響回報，相反，它是更符合當下的發展思路，不僅能帶來好的名聲，更可能帶來真金白銀。