影響央行貨幣政策實際效果的因素，除了前文所說的商業銀行的負債結構變化之外，還有商業銀行資產結構的變化，因為商業銀行資產結構中體量最大的一類資產，就是提供給實體經濟的融資（即實體經濟的負債）。

具體而言，在利率市場化的進程中，除了商業銀行負債端的“存款理財化”的變化之外，還有其資產端的“金融脫媒”的變化。

通俗地說，“金融脫媒”就是資金供求雙方不通過中介（例如銀行）直接進行交易。近年來，隨著“4萬億”經濟刺激計劃的退出（筆者注，2009-2010年間，在“4萬億”政府投資帶動下，銀行貸款累計凈增加了18萬億之多），我國“金融脫媒”的進程也不斷提速。

按照央行的統計數據，信貸之外的融資規模占社會融資的比重由2010年底的40%升至2013年5月份的48%以上。按照一年的新增融資規模測算，2010年底信貸年增量為8萬億，非信貸融資年增量為5.6萬億；到了2013年5月份，這兩個數字分別升至9.8萬億和9萬億。可見非信貸融資飛速擴容，主要體現在銀行表外業務的擴張。

與此同時，央行的貨幣政策發生了方向性的變化，由適度寬松轉為穩健，后又穩健偏寬松，具體到政策工具上，先是升息、升準，隨后又降息、降準。在此期間，由于非信貸融資的擴容，實體經濟的平均融資成本并未跟隨貨幣政策的調整而波動，而是一路下降，由2010年底的6.2%降至2013年5月份的5.23%。

不過，2013年5月之后，情況發生了“逆轉”。監管機構出于防范金融風險的考慮，密集出臺了一系列政策，主要用于規范“影子銀行”等非信貸融資渠道，更要求銀行的表外業務回表（銀行表外業務無論是在資本占用，還是行業風險門檻等多個方面的要求，均弱于其表內業務）。受此影響，非信貸類融資無論是在規模上，還是占比上均出現快速的回落。同時，信貸類融資的年增長規模基本穩定在9.8萬億左右。這實際上意味著，商業銀行資產結構再次發生了巨變——我稱之為“金融脫媒的回退”。此后，央行雖然多次降準，并創設了一系列流動性補充的定向工具，但實體經濟的融資成本還是不可遏制地上漲，到2014年3月份高至6.05%。與此同時，GDP的名義增速持續下行。

到了2014年下半年，央行不得不再放寬信貸政策，年末還增加了商業銀行信貸新增額度，2015年更是進行了5次降息和5次降準，終于遏制住實體經濟融資成本的上升勢頭。2015年底，實體經濟融資成本降至4.56%，但此時GDP的名義增速已經低于6.5%。相應地，信貸類融資的比重重新回升至70%的水平，信貸年增量也升至11萬億左右，而非信貸類融資年增量則回落至4.7萬億，較2013年5月份的峰值減少了4萬多億。值得一提的是，2013年5月份實體經濟融資成本觸底時，GDP名義增速為9.8%，所以盡管當前實體經濟的融資成本低于2013年，但日子遠沒有當年好過。

總結一下，從2011年至今，伴隨商業銀行資產結構的變化，中國的融資結構也隨之發生了三次變化，即經歷了“非信貸融資和信貸融資一塊一慢的擴張”、“非信貸融資和信貸融資一降一穩的收斂”和“非信貸融資和信貸融資一降一升的變化”三個階段。受此影響，實體經濟融資成本一波三折，反過來又對央行貨幣政策的實際效果產生了復雜的影響。

無可否認央行對經濟運行進行政策調控是必要的，但其政策效果是否盡如人意，則是另外一個問題了。在上述“金融脫媒”和“金融脫媒回退”過程中，均出現了實體經濟融資成本脫離政策初衷的情況，足見央行政策在傳導環節上已經出現問題。都說央媽的心思難猜，現在看來，央媽在出臺政策時也該猜猜別人的心思了，說得學術一點，就是“預期管理”。