作者：文雨 編輯：小市妹

“主營明明賺錢了，為什么到最后還虧了不少錢？”

每到財(cái)報(bào)季，散戶們對(duì)于“自家”報(bào)表的迷惑與不滿就會(huì)充斥在各大投資交流平臺(tái)。而探究背后的成因，有的是因?yàn)槎唐诮?jīng)營性投入加大而拖累業(yè)績，有的是因?yàn)橘Y產(chǎn)減值而吞噬利潤，還有一種非典型的財(cái)報(bào)下滑是因?yàn)榧埫鎿p失造成的。

盡管從結(jié)果導(dǎo)向來看都是沖擊企業(yè)的盈利，但產(chǎn)生的實(shí)際效果和造成的影響卻并不相同。這個(gè)時(shí)候，洞悉表象背后的邏輯與真相就變得尤為重要。

【紙面損失】

因紙面數(shù)據(jù)損失造成財(cái)報(bào)“難看”的企業(yè)往往是比較“冤”的，就拿發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司來說，股價(jià)越漲，潛在的公允價(jià)值變動(dòng)損失可能就越大，而這是企業(yè)無法掌控的。

作為一種比較特殊的融資方式，可轉(zhuǎn)債既有債券的性質(zhì)也有權(quán)益的特征，在會(huì)計(jì)上往往被確認(rèn)為衍生金融工具，其公允價(jià)值變動(dòng)會(huì)被計(jì)入當(dāng)期損益，進(jìn)而影響公司報(bào)表。

舉個(gè)例子，假如A公司發(fā)了一批可轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股價(jià)為10元，現(xiàn)在公司股價(jià)15元，那么每股多出來的這5元就是可轉(zhuǎn)債投資人潛在的投資收益，同時(shí)也被計(jì)為發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司的潛在損失。

單純從賬面來看，公司“虧”的錢的確就是可轉(zhuǎn)債投資人賺的部分，不過企業(yè)不需要真的拿現(xiàn)金去彌補(bǔ)這部分投資人的收益。于企業(yè)而言，這個(gè)“損失”只是紙面上的損失，于可轉(zhuǎn)債認(rèn)購者而言，收益來自股票本身的價(jià)值升高，來自市場邏輯的認(rèn)可，將來也只能通過轉(zhuǎn)股在市場上兌現(xiàn)。既然不會(huì)對(duì)企業(yè)造成實(shí)質(zhì)性虧損，自然也就不會(huì)影響既有投資者的利益。

從現(xiàn)實(shí)出發(fā)，每年發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司數(shù)不勝數(shù)，上述這種情況在資本市場也并不罕見，比如國內(nèi)醫(yī)療行業(yè)的“大白馬”藥明康德就有著類似的經(jīng)歷。

2019年，藥明康德發(fā)行了3億美元的可轉(zhuǎn)債，后來公司股價(jià)飛漲，公司利潤被長期“侵蝕”。2020年，可轉(zhuǎn)債公允價(jià)值變動(dòng)直接為藥明康德帶來13.49億元的虧損；今年上半年，公司H股股價(jià)繼續(xù)攀升，可轉(zhuǎn)換債券衍生金融工具部分公允價(jià)值變動(dòng)損失高達(dá)14.93億元，公允價(jià)值變動(dòng)收益的負(fù)增長直接引發(fā)藥明康德第二季度歸母凈利潤的下滑。

覆蓋港股市場的投資者可能會(huì)注意到，匯量科技和微盟集團(tuán)也有著相同的經(jīng)歷，其中匯量科技是今年上半年剛剛出現(xiàn)這種情況的，而且直接造成了公司的大幅虧損，所以中小投資者可能在思想上沒有做好準(zhǔn)備。

截至到今年上半年，匯量科技的收益為3.08億美元，同比增長15.3%，毛利4242.5萬美元，同比增長41%，但股東應(yīng)占虧損卻達(dá)到3877萬美元，其中可轉(zhuǎn)債公允價(jià)值變動(dòng)虧損起了很大的負(fù)面擾動(dòng)作用。

▲圖片截取自匯量科技財(cái)報(bào)

根據(jù)匯量科技發(fā)布的財(cái)報(bào)，上半年公允價(jià)值變動(dòng)帶來的損失高達(dá)2843.2萬美元，剔除這一影響，調(diào)整后的凈虧損只有677萬美元。

可轉(zhuǎn)債公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)盈利的擾動(dòng)會(huì)在一定程度上造成報(bào)表的“失真”，如果不仔細(xì)研究，很可能被誤導(dǎo)，在這種情況下，賬面盈利水平其實(shí)已經(jīng)不能真實(shí)衡量公司的經(jīng)營能力了。

【理性看待】

正確認(rèn)識(shí)可轉(zhuǎn)債發(fā)行對(duì)財(cái)報(bào)的沖擊只是第一步，更重要的是理性看待其對(duì)投資收益的影響。

看到可轉(zhuǎn)債投資人從中獲利，部分投資者會(huì)主觀上認(rèn)為公司管理層沒有保護(hù)好中小股東利益，但事實(shí)并非如此，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)相對(duì)于發(fā)債時(shí)的股價(jià)往往存在很大的溢價(jià)。

例如，藥明康德最初確立的轉(zhuǎn)股價(jià)是111.8港元，相較于發(fā)行前其在港交所最后收市價(jià)溢價(jià)30%左右；今年年初匯量科技發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)確立的轉(zhuǎn)換價(jià)格是5.54港元，而彼時(shí)公司的股價(jià)只有約4港元左右。

可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)之所以高于即時(shí)股價(jià)，是因?yàn)楣竟芾韺佑X得目前的市場價(jià)并未反映公司真實(shí)的價(jià)值，所以希望以一個(gè)更高的價(jià)格出售給投資人，本質(zhì)上也是不想公司的股權(quán)被低價(jià)稀釋，這本就是出于對(duì)投資者利益的保護(hù)。認(rèn)購匯量科技可轉(zhuǎn)債的PAG合伙人黃德煒就曾透露，匯量科技當(dāng)初完全可以發(fā)股，但管理層很惜售，所以雙方敲定了可轉(zhuǎn)債的形式。

換個(gè)角度來說，假設(shè)投資者是在公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債之前買入該公司股票的，那么根本不需要糾結(jié)后期因公允價(jià)值變動(dòng)而帶來的紙面損失，因?yàn)楫a(chǎn)生損失本身就意味著股價(jià)已經(jīng)飛漲了。

來得晚的投資者可能并未享受到股價(jià)上漲帶來的紅利，但要怪只能怪自己短視和反應(yīng)遲鈍，說白了，可轉(zhuǎn)債投資人賺的錢很大程度上就是來自市場的認(rèn)知偏差。

就拿匯量科技來說，PAG定向認(rèn)購其可轉(zhuǎn)債發(fā)生在今年1月份，而當(dāng)時(shí)公司正處在“至暗時(shí)刻”，別說逆勢加碼，很多人都在醞釀賣出公司的股票。

去年8月，匯量科技遭到了西方的惡意輿論攻擊，盡管后來公司被證明是清白的，但這一插曲終究還是給公司帶來了巨大的陣痛，部分歐美合作流量商選擇暫停與Mintegral平臺(tái)合作，對(duì)盈利形成直接沖擊。2020年H2和2021年Q1，匯量科技經(jīng)調(diào)整息稅折舊及攤銷前盈利（EBITDA）分別為-970萬美元和-630萬美元。PAG認(rèn)購可轉(zhuǎn)債時(shí)匯量科技所處的形勢并不明朗，本身也背負(fù)著一定的風(fēng)險(xiǎn)，反而是PAG的雪中送炭提振了市場信心，這一點(diǎn)從匯量科技的股價(jià)走勢中也能看的出來。

▲圖片來自Wind

而作為亞洲最大獨(dú)立多元化投資管理集團(tuán)之一，PAG的眼光確實(shí)不錯(cuò)，匯量科技的主營業(yè)務(wù)在二季度迅速復(fù)蘇，今年Q2，公司的收入水平已經(jīng)超過了去年最高水平，經(jīng)調(diào)整息稅折舊及攤銷前盈利也驟增至854萬美元。

在別人恐懼時(shí)貪婪，諸如此類的抄底在投資界屢見不鮮，南非財(cái)團(tuán)入股騰訊，孫正義買入阿里巴巴都是如此，只不過大多數(shù)人都只能從后視鏡里看世界。

回到可轉(zhuǎn)債的話題上，在投資人沒有選擇轉(zhuǎn)換成股票之前，可轉(zhuǎn)債公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)企業(yè)報(bào)表的影響會(huì)一直存在，但投資者不用太過擔(dān)心，從二級(jí)市場反饋的結(jié)果來看，這一問題帶來的紙面損失并不會(huì)成為遏制股價(jià)上漲的壓力，藥明康德的股價(jià)走勢說明了一切。

過去兩年，盡管一直受到可轉(zhuǎn)債公允價(jià)值變動(dòng)的影響，但由于每年有20%甚至30%以上的營收增長水平的保障，藥明康德的股價(jià)一路高歌猛進(jìn)，H股的最大區(qū)間漲幅超2倍。歸根結(jié)底，股票上漲的內(nèi)在邏輯終究還是源自公司自身的成長性。

▲圖片來自Wind

相較于藥明康德，匯量科技在資本市場的知名度要低得多，而且商業(yè)模式相對(duì)復(fù)雜，研究起來比較困難，當(dāng)賬面盈利惡化的時(shí)候，這類公司往往就被無情的拋棄了，但真實(shí)的情況或許并沒有那么差勁。

根據(jù)公開資料，匯量科技主要聚焦于全球移動(dòng)廣告服務(wù)及云計(jì)算業(yè)務(wù)，被外界稱為國內(nèi)App出海背后的“營銷操盤手”。目前公司旗下有移動(dòng)廣告、技術(shù)服務(wù)、游戲數(shù)據(jù)分析三塊業(yè)務(wù)，其中移動(dòng)廣告是絕對(duì)的大頭，幾乎所有的收入都來源于此。進(jìn)一步解構(gòu)，游戲是移動(dòng)廣告收入中貢獻(xiàn)度最高的垂類，上半年創(chuàng)造了1.85億美元的收入，約占公司總收入的60%。

盡管行業(yè)曝光度不高，但其實(shí)也是一個(gè)坡長雪厚的賽道，特別是在國內(nèi)游戲、電商、社交公司集體尋求出海的大背景下。

以游戲?yàn)槔?018年版號(hào)收緊之后，很多國內(nèi)游戲公司開始出海淘金，根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)的預(yù)測，去年國產(chǎn)游戲的海外市場收入已經(jīng)達(dá)到155億美元，同比增加33%，且增速比2019年提高了12個(gè)百分點(diǎn)。要想在海外打開市場必須要有高效精準(zhǔn)的宣傳和推廣，這就給匯量科技等相關(guān)公司提供了巨大的潛在發(fā)展空間。

總的來說，可轉(zhuǎn)債并不會(huì)給一家企業(yè)造成實(shí)質(zhì)性的損益，無需對(duì)此太過糾結(jié)，而且從實(shí)際利益出發(fā)，公允價(jià)值變動(dòng)帶來損失的前提是股價(jià)上漲，投資者何樂而不為呢？

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