原創 大道穩行 錦緞 收錄于話題#時代天使1#隱適美1#醫美5

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。作者公眾號：大道穩行

你可能不知道，中國14.43億人口里，有10億左右的人，存在不同程度的錯頜畸形問題。

你問什么是錯頜畸形？醫生通常這么說：是指牙齒、牙弓、額骨與顱面位置及關系不協調。換做更通俗的說法，可以參考這幾個名詞：地包天、兜齒、齙牙、虎牙……

拯救錯頜畸形，一個較為常見的方式，是佩戴牙齒隱形矯治器——也就是俗稱的隱形牙套。這一過程，被稱為隱形正畸。

2020年，全球隱形正畸市場規模122億美元。其中，中國市場作為全球第二大市場，市場規模為15億美元（約合100億人民幣）。在較低滲透率的現實基礎上，根據預測，這一市場在未來10年里可能有8倍增量空間。

隱形正畸，包含疾病矯正+顏值經濟雙重需求，市場需求不容小覷。

3個月前，一家名為時代天使的(HK:06699)隱形矯正解決方案提供商，在港股完成IPO。這家被視為“中國隱形正畸第一股”的上市公司，因媲美茅臺的毛利率（超過60%）一度備受熱議。

時代天使與它所在的隱形正畸產業，究竟存在怎樣的隱秘？

隱形正畸典型用戶。來源：《功夫》劇照

01

基本概念

1.牙齒隱形矯治器

牙齒隱形矯治器就是隱形牙套。在舒適性、美觀性、口腔健康維護方面，隱形矯治器都優于傳統固定矯治器，牙齒隱形矯治器替代傳統固定矯治器是大勢所趨。

隱形矯治器的價格是傳統的2-3倍，金屬托槽矯正便宜的不超過0.8萬元的開銷，隱形矯正則需多達2-5萬元。

有些用戶，明明不是什么病灶，就是單純的牙齒不那么好看，就會選擇去矯正。并且，由于嫌棄傳統的鋼牙不好看、影響顏值，會直接要求佩戴隱形牙套。

在醫美用戶的購買清單里，牙齒美容已經可以和豐胸/減脂相提并論，遠超植發/種發。

根據艾瑞咨詢數據，2020年中國醫美用戶購買占比為皮膚美容69%、面部整形60.6%、美體塑形43.9%、牙齒美容39.7%、私密護理14.3%、植發/種發4.3%。根據新氧顏究院數據，2020年，口腔齒科類消費中，牙齒矯正需求最大，占比達 69%。

2.矯正過程

醫生會對用戶的牙齒進行全方位的體檢和建模，然后用數字化系統模擬出用戶牙齒矯正后的樣子，再進一步細化中間的過程（這個過程由牙科醫生和系統共同完成），細化完成后交給廠家生產，最后便誕生了用戶手里的幾十副牙套。

每副牙套佩戴若干天，相當于一點點矯正用戶的牙齒。每副牙套上都會標明這是第幾副，用戶需根據順序佩戴。

3.醫學模式

牙齒隱形矯治器結合了醫學、數字化技術和先進制造三個方面，醫生使用數字化工具診斷患者，在云端用海量病例庫形成多種治療方案（供醫生參考），幫助醫生精確制定治療方案，并即時跟蹤患者治療情況。

這種醫學模式結合產品和服務，兼顧個性化和規?；?，并能擴大醫療普及性。這種醫學模式可能是醫療賽道投資人夢寐以求的。

3.產品材料

隱形正畸起源于1997年美國艾利科技的隱適美（Invisalign）。隱適美最早采用一種叫EX30的材料，這種材料是一種聚氨酯材料，由于材料偏硬，保持力衰減較快。2013年隱適美把EX30替換為現在的SmartTrack材料。

SmartTrack材料是一種多層TPU（Thermoplastic Urethane，熱塑性聚氨酯彈性體橡膠）復合材料。這種材料佩戴初始力度小于EX30，但在14天后保持力卻大于EX30，舒適度和達成率具有較好的提升，是目前市面上隱形矯治器最好的材料之一。

隱適美廣告圖。來源：網絡

國內隱形矯治廠家的矯治器材料，一般有3種：

一種是德國進口材料PETG（一種透明、非結晶型共聚酯），具有透明度高、無毒、不易染色等優點，由于比較硬，且容易斷裂，是最便宜的一種材料，正雅大部分使用PETG材料。

第二種是美國進口材料，這種材料是聚氨酯材料，抗斷裂性比PETG好，不容易發生斷裂，隱適美第一代材料EX30就屬于這一類。

第三種就是上面說的多層復合材料，目前市面上有隱適美的SmartTrack和時代天使的MasterControls等。

近年來國產廠家進步很快，材料上的差距正在越來越小。

4.ToDoctor模式

早期隱適美是走直接面對消費者的DTC模式（direct to customer），但效果很一般，這也導致了隱適美創始人的出走，后來改為to doctor模式大獲成功。在進行矯治器選擇時，牙科醫生通常擁有直接決定權。從這個角度來說，牙科醫生可以說是品牌最好的銷售人員。

正畸的要點除了好的材料產品以外，醫生的專業技術能力也很關鍵，醫生對使用哪個品牌的牙套是有決定權或者很大的影響力，患者通常更信任醫生的“專業意見”。

不同的牙套品牌具體如何應用需要經過一定的培訓認證，一個醫生如果習慣了用某個品牌，可能就會排斥其他品牌。

2019年，活躍的隱適美醫生數量為9.6萬人，在美國地區約有6700人。美國牙齒矯正醫生協會（AAO）的會員數量為1.9萬人，那么艾利科技在AAO的滲透率已經超過三分之一。

經過多年消費者教育，隱形牙套在美國的認知度已經很高，近年來美國SDC公司重新用“To C+超低價”模式打開市場，市場份額成長得很快，攻城拔寨，所向披靡，但還有不少爭議。

艾利科技也在采取一些策略，與新的競爭者化敵為友，我限制不了你，我就投資你。比如開始時起訴SDC公司（Smile Direct Club）侵權，后來撤訴，跟SDC公司簽訂協議，為SDC公司的產品生產提供支持，獲得SDC公司17%的股份和一個董事席位。

預計我國在未來多年內，主流仍將是To Doctor模式（誰能在渠道上建立優勢，誰就能脫穎而出）。

02

競爭格局

1.全球市場

目前，美國艾利科技壟斷全球隱形正畸市場，一家獨大。它家的產品就是大名鼎鼎的隱適美。

美國隱形矯治器市場，2017年底之前是艾利科技的單寡頭格局。2018年開始，呈現艾利科技與SDC的雙寡頭競爭格局。2015-2020年，艾利科技+SDC的市場占有率由87.7%上升至96.7%。

截至2019年第四季度，艾利科技的亞洲用戶超過95萬名，中國成為艾利科技僅次于美國、荷蘭的全球第三大市場，也是唯一同時擁有工廠、方案設計中心和商業團隊的海外市場，隱適美在中國一度成為隱形正畸的代名詞。

2.國內市場

中國公司擅長模仿與迭代式創新，國內的競爭格局與全球相比正在悄然發生變化。根據Wind醫藥庫披露的信息，目前國內共有12家企業的無托槽隱形矯治器獲批上市。

國內隱形矯治市場目前是雙寡頭格局。寡頭一是美國艾利科技旗下的隱適美，寡頭二是來自上海的時代天使科技公司。

2019、2020年，時代天使在國內的市場份額分別為39.5%、41%，艾利科技為43.5%、41.4%。2021年，時代天使預計超越艾利科技成為國內市場第一。

2020年，國內第三名正雅的市場份額約8.4%，其他參與者的市場份額合計約9.2%。

時代天使隱形牙套產品廣告圖。來源：網絡

3.遠期市場空間

目前，中國已經成為全球牙齒隱形正畸第二大市場，2020年市場規模達到15億美元（約合100億人民幣），2015年市場規模僅兩億美金，五年翻了7倍，復合年增長率高達50%。

根據灼識諮詢報告，2030年，中國隱形正畸市場規?？赡苓_到119億美金（約合800億人民幣）。

2020年，全球隱形矯治市場規模122億美元，2015-2020年復合增長率25.2%，預計未來仍將有14.2%年增長率，2030年市場規?？赡苓_到462億美元。

2020年，國內有10.4億人患有不同程度的錯頜畸形，正畸治療滲透率為0.3%，美國為1.8%。2020年，中國正畸案例310萬例（10.4億的0.3%），預計2030年可能到950萬例。

2020年，國內正畸治療的患者中，有11%的患者選擇隱形矯治，美國為31.9%。2020年，中國有6100名正畸醫生，每十萬人0.4名。美國有10800名正畸醫生，每十萬人3.3名。

03

時代天使

時代天使，全稱時代天使生物科技有限公司，2003年成立，2021年6月在港交所上市。

時代天使始創于2003年，創始團隊包括“中國3D打印之父”清華大學機械工程系教授顏永年、首都醫科大學口腔醫學院院長王邦康。

顏永年、王邦康以技術入股，李世俊（曾參與組建中國牙防基金會、南寧天使口腔病防治院創始人）現金出資，各占50%股份，共同建立時代天使。2008年，李華敏女承父業，顏、王退出。

2015年，時代天使熬過長期虧損的磨難，實現盈利，但股權結構分散，存在策略不穩定的問題，松柏投資集團透過 CareCaptial Holdings控股時代天使，當前持股 67.12%。

控股股東松柏投資是一家專注于牙科和口腔護理行業的長期投資及經營集團，投資組合涵蓋上游正畸、種植、修復和軟硬件設備，中游臨床管理軟件及分銷，下游醫院及診所的全產業鏈。松柏投資的資金來源于高瓴資本，高瓴資本在Care Capital持股96.67%，間接持有時代天使64.88%的股權。

松柏結合其并購的上下游公司，包括上中游的IT建設系統、下游的診所，在2015年入主時代天使之后，尊重專業并予以賦能，加快實現數字化診療，擴展下游B端客戶，時代天使自此實現快速發展。

時代天使的董事長為松柏投資創始人馮岱；CEO為時代天使創始人李華敏；首席運營官為陳鍇，擁有20年醫療產業運營經驗；首席醫學官為田杰，是中國隱形矯治第一人，在臨床口腔醫學及隱形矯治器治療領域擁有逾30年經驗。包括李華敏在內的董事、管理層合計持股32.21%。

時代天使成為中國口腔隱形正畸領域的領先者。

1.數字化技術能力

隱適美全球范圍內已累計病例數超900萬例，以歐美人種為主。時代天使目前每年幫助醫生設計十幾萬個患者的治療方案，累計達成70萬案例，形成最大的亞洲人種口腔醫學數據庫之一。

對于國內案例，時代天使和隱適美達到同一量級。

2.國際化布局

2016年，松柏協助時代天使團隊推動跟美國UCLA大學牙科學院專家們展開長期的研究合作。通過幾年的合作，美國頂尖牙科院校開始重新認知并關注中國正畸企業。（在國際化布局中，馮岱功不可沒。）

時代天使聯合全球著名隱形矯治材料研發公司，歷經數年共同打造了Master Control新型醫用高分子材料。它擁有更好的抗斷裂能力、化學耐受性、精準的固位控制力以及理想的隱形效果，能夠對復雜牙移動進行有效控制，提高牙移動到位率。

美國加利福尼亞大學洛杉磯分校牙科研究服務中心（UCLA Dental Research Service Center）認證認為“MasterControl材料具有目前全球隱形矯治材料評測中的最高品質?！?/p>

2018年，時代天使產品獲得FDA認證，獲得進軍海外市場的通行證。

顯而易見，下一步時代天使將大力開拓海外市場。董事長馮岱2021年6月說：未來，我們將讓全球的醫生感受到中國正畸的醫學科技和正能量。

時代天使國際化怎么打？馮岱此前公開過公司戰略。馮岱2021年6月說：松柏投資跟全球口腔人一樣，堅信多個模式的合作和共贏（靈活合作），相信溫暖關懷的開放胸襟（優質服務）必然會融合科技的冰冷。這將是中國隱形正畸去獲得國際醫生群體認可的法寶。

2020年時代天使營收為8.17億元，國外僅貢獻了0.5%的銷售額；艾利科技總收入則為161.29億元（13.04億元收入來自中國內地），中國大陸之外的營收占比92%左右。

3.時代天使的生意模型

①醫生在獲得用戶牙齒3D口腔數據后起草治療方案；

②根據醫生處方，并與醫生充分溝通后，時代天使的 iOrtho系統（云端海量病例庫，相當于隱適美的 ClinCheck系統）自動完成排牙過程，設計數字化的治療方案，包括牙齒模擬移動和每階段所施力，提交給醫生；

③醫生審查、修改方案，若非最優方案，退回重新調整，直至批準最優數字化治療方案。

此時第②步中的精確算法尤為重要，對最終的矯治效果起決定性作用。過去，這一階段所應用的是醫生的經驗，現在通過數據庫和算法系統，能夠使這個復雜過程可以在計算機上實現模擬呈現，實現醫學規則軟件化。

4.醫生資源

獲得醫生的認可，需要較長時間的學術沉淀，目前時代天使和隱適美在中國的醫生覆蓋數均在1.8萬名左右（也有一種說法：截至2020年，時代天使覆蓋的牙科醫生數量達到1.99萬）。

中國目前擁有20.6萬名執業口腔醫生、5萬名助理口腔醫生，其中正畸醫生僅有5600名，頭部兩家公司在醫生的覆蓋度上具有較高重合度，預計在90%。

兩家龍頭公司是推廣隱形矯治技術的先行者，10多年持續投入大量人力和財力進行學術沉淀，醫生天然粘性強，銷售渠道穩固，具備競爭優勢。

5.制造能力

時代天使2011年在無錫建立中國首個最大的口腔矯治器3D打印基地，2017年在生產基地建立第一條自動化生產線，2018年投產。目前已部署第四代3D打印機，可自定義內置參數，以滿足大規模生產的需求，生產速度約比行業平均塊25%-50%。

時代天使僅需5天即可完成生產并將隱形矯治器交付給患者或醫生手中，而隱適美需耗費2倍時間。

截至2020年底，時代天使每年生產超過1600萬副隱形矯治器（個性化醫療器械）。目前時代天使正在無錫建設創美基地，預計2024年竣工，全面投產后，年產能將達到1億副隱形矯治器。

6.生產成本

時代天使隱形矯治器生產成本從2018年的2278元/副，降低至2020年的1731元/副，成本下降20%+。

時代天使之前是To Doctor模式，完全面向渠道，2021年開始投入一部分精力開拓DTC模式（direct to customer），直接面對消費者。

可能是受到SDC在美國快速崛起的啟發，在中國消費者對隱形矯治認知度快速提升的過程中，未雨綢繆，提前布局DTC模式。

04

財務狀況

時代天使剛上市，披露的信息很有限，對財務數據看看即可，不宜過于依賴。

1.企業賺錢嗎？

凈資產收益率和總資產收益率高且穩定的企業才靠譜。

2018-2020財年，時代天使的凈資產收益率為20%-30%+，挺高的。同期，時代天使的毛利率為60%+，挺高的。

時代天使主要財務數據。來源：招股書。

2、賺的錢真金白銀收到賬上了嗎？

從長期角度，經營現金流和凈利潤應該一致。

2018-2020財年，時代天使的經營現金流遠超凈利潤，原因是時代天使擁有大量的預收賬款（流動負債特殊項目），反應出時代天使在行業上下游中處于強勢地位。

3.負債高嗎？

巴菲特說：真正的好公司不需要借錢。

時代天使基本沒有有息負債。

不過，時代天使擁有大量的應付賬款。這是否涉嫌不善待合作伙伴，需進一步分析。

05

公司文化

1.看人

看人，就是看企業實際控制人。

時代天使要同時看董事長馮岱（實際控制人）和CEO李華敏（創始人），還要看他倆之間的關系是否情比金堅，牢不可破。如果他倆之間的信任關系不夠堅定，當公司遇到逆境時，就會出現問題。

馮岱一直在做醫療大健康領域的投資，沒有直接做過企業。李華敏一直在做實業創業，兩人的互補性還是挺強的。

馮岱2021年6月說：從相識至今，在我們共同走過的十年中，華敏帶領的時代天使團隊以超乎尋常的堅韌和堅守精神挺過了長期的虧損和磨難。每一次在產品和服務迭代到臨界點后，又蛻變新生、柳暗花明，再次飛速奔馳。一次又一次，迎著星辰一路向前。

馮岱評價得很好，李華敏的堅韌，確實令人印象深刻。

時代天使以前的老員工對一件事印象深刻：即使公司再難的時候，李總都從來都沒有拖欠過一個員工的工資。（善待員工）

馮岱2021年6月說：很榮幸松柏投資未曾錯過時代天使發展的每一個重要時刻，很多個日日夜夜，我們董事會的成員都聚集在一起，圍繞著時代天使的戰略方向調整、組織架構優化、特殊人才引進、股權激勵方案、策略布局等眾多挑戰，展開思考和討論。

可見，馮岱不是簡單的財務投資，他是深度參與公司治理的。馮岱的格局，更決定時代天使的上限。

馮岱是一個什么樣的人呢？

能上哈佛，說明智商超群。從其2021年6月的公開信看，文采斐然，情商很高。

馮岱2021年6月說：我們還想感謝松柏投資的出資方張磊先生和高瓴資本，尤其在確定松柏投資“守拙至遠，建設產業”的新模式中，張磊先生給予了我們寶貴的啟發和指導。

馮岱做事專注，可能受益于專注，對口腔產業具有深刻的洞見。馮岱在口腔產業鏈上下游進行縱向一體化布局，理論上成員企業之間能夠形成強協同效應。芒格說：世界的回報機制并不喜歡專注于整合（多元化），極度的專業化才是制勝的法寶。

馮岱和李華敏有什么不足呢？我們接下來從企業文化角度做二次印證。

2.看企業文化

企業文化實際上也是看人，企業文化跟企業領導人有很大關系。

從時代天使的官網上找不到企業文化的描述，我們從馮岱和李華敏的講話中提煉時代天使的企業文化。

【1】愿景

馮岱2021年6月說：我們滿懷信心，和時代天使一同攜手擁抱產業和世界，建立廣泛的合作共贏，擔負起產業領導者對全產業的關懷和責任！未來，我們將讓全球的醫生感受到中國正畸的醫學科技和正能量?。ㄟ@就是時代天使的愿景，成為世界口腔隱形正畸的一流企業）

李華敏說：我希望大家始終記得，每位天使人在做的是一份事業，而不是一場生意。生意是短暫的，而事業是需要長期耕耘的；生意是幾個人的，而事業是幾代天使人為了共同夢想在奮斗；生意追求創造利潤，而事業追求創造價值。（有更長久的含義，不過感覺說得不接地氣）

【2】使命

使命指的是企業存在的意義。

時代天使的使命：用科技創造影響世界的微笑（可以看做對消費者提供高品質的產品和服務）。

【3】對員工

李華敏說：我們要以人為本，聚天下英才。

此處以步步高創始人也是中國著名投資者段永平為參照系。段永平說：我們要為員工創造穩定的工作和收入，營造和諧、相互尊重的工作氛圍，努力改善工作環境，培養人。

水平高低，高下立判。

【4】對商業伙伴

時代天使賬上那么高的應付賬款，可能不是善待商業伙伴的表現。

【5】價值觀

價值觀是企業內部大是大非的問題，什么是對的，什么是不對的。

李華敏在2021年6月的公開信中說：

2008年，時代天使進入了最困難的時期，甚至到了清算邊緣，當我知道公司還有1000多副矯治器沒有發出，我和團隊意識到不能辜負醫生們對天使的信任，更不能讓醫生辜負對患者的承諾，我們要對醫生和用戶盡責。因此，我千方百計維持公司運轉。

（這屬于誠信的范疇，信守對客戶的承諾。誠信與否，通常在需要付出代價的時候，才能體現出來，因此，李華敏的誠信是可信的。）

回想過去，天使每一次在困難時的堅守，在每一次困難中的選擇，最終都會從客戶至上，正直盡責出發，這變成越來越堅定的天使信條，在成長中歷久彌堅。（客戶至上，正直盡責是時代天使的核心價值觀）

【6】小結：

整體而言，時代天使的企業文化有可取之處，但不全，沒有認真提煉，應該是還沒有認識到企業文化的重要意義。

今天看，李華敏的創業是成功的，但歷經的磨難，非常人所能想象。反觀段永平，兩次創業均快速成功，即便甩手而去，企業還能長期健康發展。段永平將企業文化作為步步高的核心競爭優勢。個中玄機，耐人尋味。

未來，時代天使想進一步做大做強，特別是走向世界，必須把企業文化這一課補起來。

05

幾點結論

1.時代天使VS隱適美：后者可能會被前者擠兌得潰不成軍。

時代天使的產品在舒適度上不如隱適美，但矯正效果不相上下；對于中國本土疑難病例的處理，時代天使似乎已優于隱適美。可以認為，時代天使的產品品質與隱適美，整體不相上下。相比隱適美，時代天使的業務流程更靈活，更適合中國國情。

國內其他廠家的產品，在舒適性上不如時代天使，在效果上也有差距，時代天使的產品品質全面優于國內其他廠家。

也就是說，時代天使與隱適美，產品品質不相上下，時代天使的成本更低，服務更靈活。就像眾多國產替代曾經發生的故事，未來在國內，隱適美可能會被時代天使擠兌得潰不成軍。

更值得追蹤的是，時代天使已經拿到了通往國際市場的鑰匙，未來在國際市場，時代天使有望分得一杯羹。

2018年，時代天使產品獲得美國FDA認證，獲得進軍海外市場的通行證。

時代天使的材料獲得美國頂級牙科機構認證，加利福尼亞大學洛杉磯分校牙科研究服務中心（UCLA Dental Research Service Center）認證認為“masterControl材料具有目前全球隱形矯治材料評測中的最高品質”。

2.時代天使VS其他國內外廠家：前者有若干年領先優勢。

時代天使面對國內外其他廠家，主要是國內廠家，產品品質（產品材料，數據庫）上還有若干年的領先優勢。

材料上的領先優勢多大，還要從隱適美說起。*（注：以下內容部分引用自《隱適美：專利期后會否一地雞毛？》，作者：周年洋）

隱適美于1998年獲得美國FDA認證。根據美國的專利法，這種技術專利20年到期，隱適美的大部分專利在2017年10月到期。

一般來講，專利到期對公司的發展極為不利，一大堆守在門口的競爭者虎視眈眈，專利期一到就會立即推出相同的產品，價格會大幅降低，這時候專利擁有者不僅不能保持原有的增長速度，還要主動對自己的產品降價，整個公司的營收可能會增速下降或者總體下降，而凈利潤也會隨之降低。

隱適美在艾利科技的總營收中占比高達89%，如果隱適美專利過期，自然會對公司整體營收發生巨大影響。實際上，在今天的美國市場上，已經有25到30家公司進入透明牙套領域，隱適美面臨著激烈的競爭。

艾利的大部分專利于2017年底到期，以2017年底為節點，我們看前后兩段的數據變化。

2011-2020財年，艾利科技毛利率分別為75.42%、74.28%、75.45%、75.98%、75.74%、75.50%、75.81%、73.63%、72.45%、71.33%。此處可以看出：2011-2017財年，艾利科技的毛利率穩定在75%+，2018-2020財年，艾利科技的毛利率降至71%。

2011-2020財年，艾利科技營業利潤分別為0.90億美元、1.22億、1.61億、1.94億、1.89億、2.49億、3.54億、4.67億、5.14億、3.87億，營業利潤增速分別為-12.62%、35.56%、31.97%、20.50%、-2.58%、42.17%、40.16%、31.92%、10.06%、-24.71%，2011-2017年營業利潤增速的中位數為32%左右，2018-2020年營業利潤增速的中位數降至10%左右。

綜合毛利率和營業利潤增速的數據變化，可以看出：失去專利保護，對艾利科技的影響是顯著的，雖然還沒有到傷筋動骨的地步。

之所以還沒到傷筋動骨的地步，原因可能是：隱適美專利到期是分批次的，有40項專利立即到期，還有20多項延續到2028年才到期。艾利科技CEO-Joe Hogan說，競爭對手的技術落后隱適美達10年之久。

從隱適美的情況看，材料技術對公司的發展是有顯著影響的。時代天使自研材料，整體品質上已經與隱適美不相上下。2028年，隱適美的材料專利全部到期，隱適美和時代天使現有的材料優勢都將不復存在。如果時代天使的材料沒有進一步升級，領先隱適美之外的其他廠家（主要是國內廠家），最多到2028年。

3.相對而言，時代天使當前更加注重渠道能力，而非研發能力。

松柏投資在口腔產業鏈上縱向布局所形成了一個體系，體系內成員企業理論上能夠形成強協同效應。2015年松柏投資控股時代天使后，時代天使發展開掛，這種強協同效應是顯而易見的。

時代天使的銷售方式分為直銷和分銷兩種，其中直銷占大頭，直銷中又以私立診所為主要銷售對象。2020年，時代天使面向私立診所（醫美機構）的銷售量占比60%，銷售額占比62%；面向公立醫院的銷售額占比僅1%。

為了維持渠道優勢，時代天使在銷售和營銷上的投入十分巨大，2018-2020年，時代天使銷售及營銷費用分別為0.81億元、1.23億元、1.49億元，占總營收的比重分別為16.7%、19.0%、18.2%。

2018-2020年，時代天使的研發費用分別為0.50億元、0.81億元、0.93億元，占營收的比例分別為10.3%、12.5%、11.5%，顯著低于銷售及營銷費用。

從二者占總營收比重來看，銷售和營銷層面的投入對時代天使的重要性不言而喻。

4.在生意模式與企業文化的層面，時代天使均存在較大不確定性。

不能想當然的認為時代天使國際化將無往而不利，大部分出海企業的心得似乎是國際化是一件九死一生的事情。不能想當然的認為時代天使在國內將迅速把隱適美打得毫無招架之力，一統天下。

毛利率這么高的行業，特別是在隱適美和時代天使把市場教育出來的情況下，全力跟進的企業少不了，他們會分走不少市場份額，就像SDC在美國迅速崛起一樣。

馮岱的格局更決定時代天使的高度。人們說的和做的有時候會不一樣，聽其言，觀其行，對馮岱的認知還需要時間。

在時代天使把企業文化這一課補上之前，在對馮岱有更深入的認知之前，我們把時代天使定性為一家值得關注的企業，目前處于上市公司的風險投資階段。

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