暨南大學附近有個地方叫石牌村，是廣州最大的城中村之一，很繁華。

前兩年有個美食節目探訪村中一家賣鴨仔飯的小店，東西好吃還便宜，一份只賣12元。

中年老板看上去非常樸實，主持人問他：“掙得很少吧？”他說：“掙得少，但是我生活得很開心。因為我自己……我告訴你，我也是有……不是很多錢啦，有10棟房子可以收租。”

主持人一臉“怪不得”的樣子，對著鏡頭哈哈大笑起來：“為什么可以賣12元？因為他有10套房子可以收租！”

老板平靜地糾正他：“是10棟房哦，不是10套房哦，10棟房，一棟有7層。”

主持人的大笑，被這突如其來的70層樓拍扁在了臉上……

《置身事內：中國政府與經濟發展》，蘭小歡 著，世紀文景｜上海人民出版社2021年8月出版

很多人都有過幻想：要是老家的房子和地能搬到北上廣深就好了。

都是地，人家的怎么就那么值錢？

區區三尺土地，為什么一旦變成房本，別人就得拿大半輩子的收入來換？

再窮的國家，也有大片土地，土地本身并不值錢，值錢的是土地之上的經濟活動。若土地只能用來種小麥，價值便有限，可若能吸引來工商企業和人才，價值想象的空間就會被打開，笨重的土地就會展現出無與倫比的優勢：它不會移動也不會消失，天然適合做抵押，做各種資本交易的壓艙標的，身價自然飆升。

土地資本化的魔力，在于可以掙脫物理屬性，在抽象的意義上交易承諾和希望，將過去的儲蓄、現在的收入、未來的前途，統統匯聚和封存在一小片土地上，使其價值暴增。由此產生的能量不亞于科技進步，支撐起了工業化和城市化的巨大投資。經濟發展的奧秘之一，正是把有形資產轉變成為這種抽象資本，從而聚合跨越空間和時間的資源。（秘魯經濟學家赫爾南多·德·索托（HernandodeSeto）的名著《資本的秘密》對資本的屬性有極佳的論述。）

上一章介紹了城市政府如何平衡工業用地和商住用地供應，一手搞“工業化”，一手搞“城市化”，用土地使用權轉讓費撐起了“第二財政”。但這種一筆一筆的轉讓交易并不能完全體現土地的金融屬性。地方政府還可以把與土地相關的未來收入資本化，去獲取貸款和各類資金，將“土地財政”的規模成倍放大為“土地金融”。

本章第一節用實例來解釋這種“土地金融”與政府投資模式。第二節介紹這種模式的弊端之一，即地方政府不斷加重的債務負擔。與政府債務相關的各項改革中也涉及對官員評價和激勵機制的改革，因此第三節將展開分析地方官員在政府投融資過程中的角色和行為。

第一節 城投公司與土地金融

實業投資要比金融投資復雜得多，除了考慮時間、利率、風險等基本要素之外，還要處理現實中的種種復雜情況。

基金經理從股票市場上買入千百個散戶手中的股票，和地產開發商從一片土地上拆遷掉千百戶人家的房子，雖然同樣都是購買資產，都算投資，但操作難度完全不同。后者若沒有政府介入，根本干不成。實業投資通常是個連續的過程，需要不斷投入，每個階段打交道的對象不同，所需的專業和資源不同，要處理的事務和關系也不同。任一階段出了紕漏，都會影響整個項目。就拿蓋一家商場來說，前期的土地拆遷、中期的開發建設、后期的招商運營，涉及不同的專業和事務，往往由不同的主體來投資和運作，既要考慮項目整體的連續性，也要處理每一階段的特殊性。

我國政府不但擁有城市土地，也掌控著金融系統，自然會以各種方式參與實業投資，不可能置身事外。但實業投資不是買賣股票，不能隨時退出，且投資過程往往不可逆：未能完成或未能正常運轉的項目，前期的投入可能血本無歸。所以政府一旦下場就很難抽身，常常不得不深度干預。在很長一段時期內，中國GDP增長的主要動力來自投資，這種增長方式必然伴隨著政府深度參與經濟活動。這種方式是否有效率，取決于經濟發展階段，本書下篇將深入探討。但我們首先要了解政府究竟是怎么做投資的。本節聚焦土地開發和基礎設施投資，下一章再介紹工業投資。

地方政府融資平臺：從成都“寬窄巷子”說起

法律規定，地方政府不能從銀行貸款，2015年之前也不允許發行債券，所以政府要想借錢投資，需要成立專門的公司。（中國人民銀行制定的《貸款通則》中對借款人資格作了嚴格限定，排除了地方政府。1995年版的《預算法》規定地方政府不得發行債券，2014年修訂版則允許省級政府發債。）

這類公司大都是國有獨資企業，一般統稱為“地方政府融資平臺”。這個名稱突出了其融資和負債功能，所以經濟學家和財經媒體在談及這些公司時，總是和地方債務聯系在一起。但這些公司的正式名稱可不是“融資平臺”，而大都有“建設投資”或“投資開發”等字樣，突出自身的投資功能，因此也常被統稱為“城投公司”。比如蕪湖建設投資有限公司（奇瑞汽車大股東）和上海城市建設投資開發總公司（即上海城投集團），都是當地國資委的全資公司。還有一些公司專門開發旅游景點，名稱中一般有“旅游發展”字樣，比如成都文化旅游發展集團，也是成都市政府的全資公司，開發過著名景點“寬窄巷子”。

“寬窄巷子”這個項目，投融資結構比較簡單，從立項開發到運營管理，由政府和國企一手包辦。“寬窄巷子”處于歷史文化保護區域，開發過程涉及保護、拆遷、修繕、重建等復雜問題，且投資金額很大，周期很長，盈利前景也不明朗，民營企業難以處理。因此這個項目從2003年啟動至今，一直由兩家市屬全資國企一手操辦：2007年之前由成都城投集團負責，之后則由成都文旅集團接手。2008年景區開放，一邊運營一邊繼續開發，直到2019年6月，首期開發才正式完成，整整花了16年。從文旅集團接手開始算，總共投入約6.5億元，其中既有銀行貸款和自有收入，也有政府補貼。

成都文旅集團具有政府融資平臺類公司的典型特征。

第一，它持有從政府取得的大量土地使用權。這些資產價值不菲，再加上公司的運營收入和政府補貼，就可以撬動銀行貸款和其他資金，實現快速擴張。2007年，公司剛成立時注冊資本僅5億元，主業就是開發“寬窄巷子”。2018年，注冊資本已達31億元，資產204億元，下屬23家子公司，項目很多。（相關數據來自公司發債時披露的信息和報表，讀者可以到上海清算所網站下載。）

第二，盈利狀況依賴政府補貼。2015—2016年，成都文旅集團的凈利潤為6600多萬元，但從政府接收到的各類補貼總額超過2億元。補貼種類五花八門，除稅收返還之外，還有納入公共預算的專項補貼。比如成都市公共預算內有一個旅游產業扶持基金，2012—2015年間，每年補貼文旅集團1億元以上。政府還可以把土地使用權有償轉讓給文旅集團，再以某種名義將轉讓費原數返還，作為補貼。（2009年末，成都市財政局把關于“寬窄巷子”歷史文化保護區項目的一筆土地出讓金3769.82萬元，以“補貼收入”的形式全額返還給了文旅集團，專項用于“寬窄巷子”項目的宣傳推廣。）2015年新《預算法》要求清理各種補貼。2017—2018年，文旅集團的凈利潤近1.4億元，補貼則下降到不足4000萬元。

盈利狀況依賴政府補貼，是否就是沒效率？不能一概而論。融資平臺公司投資的大多數項目都有基礎設施屬性，項目本身盈利能力不強，否則也就無需政府來做了。這類投資的回報不能只看項目本身，要算上它帶動的經濟效益和社會效益。但說歸說，這些“大賬”怎么算，爭議很大。經濟學的福利分析，作為一種推理邏輯有些用處，但從中估算出的具體數字并不可靠。

2009年初，我第一次去“寬窄巷子”，當時還是個新景點，人并不多。2016年夏天，我第二次去，這里已經成了著名景點，人山人海。根據文旅集團近幾年披露的財務數據，“寬窄巷子”每年接待游客2000萬人次，集團營收八九千萬元，凈利兩三千萬元，且增速很快，經濟效益很好。但就算沒有凈利甚至虧損，這項目就不成功么？也難說。2000萬游客就算人均消費50元，每年10億元的體量也是個相當不錯的小經濟群。而且還帶動著周邊商業、餐飲、交通的繁榮，社會效益也不錯。對政府和老百姓來說，這也許比項目本身的盈利能力更加重要。

第三，政府的隱性擔保可以讓企業大量借款。銀行對成都文旅集團的授信額度為176億元，而文旅集團發行的債券，評級也是AA+。該公司是否應有這么高的信用，見仁見智。但市場一般認為，融資平臺公司背后有政府的隱性擔保。所謂“隱性”，是因為《擔保法》規定政府不能為融資平臺提供擔保。但其實政府不斷為融資平臺注入各類資產，市場自然認為這些公司不會破產，政府不會“見死不救”，所以風險很低。

“寬窄巷子”這個項目比較特殊，大多數類似的城市休閑娛樂項目并不涉及大量歷史建筑的修繕和保護，開發過程也沒這么復雜，可以由民營企業完成。比如遍及全國的萬達廣場和著名的上海新天地（還有武漢天地、重慶天地等），都是政府一次性出讓土地使用權，由民營企業（萬達集團和瑞安集團）開發和運營。當地的融資平臺公司一般只參與前期的拆遷和土地整理。用術語來說，一塊劃出來的“生地”，平整清理后才能成為向市場供應的“熟地”，這個過程稱為“土地一級開發”。“一級開發”投入大、利潤低，且涉及拆遷等復雜問題，一般由政府融資平臺公司完成。之后的建設和運營稱為“二級開發”，大都由房地產公司來做。

工業園區開發：蘇州工業園區vs華夏幸福

從運營模式上看，成都文旅集團有政府融資平臺企業的顯著特點，但大多數融資平臺的主業不是旅游開發，而是工業園區開發和城市基礎設施建設。工業園區或開發區在我國遍地開花。2018年，國家級開發區共552家，省級1991家，省級以下不計其數。（數據來自《2018年中國開發區審核公告目錄》，由發改委和科技部等六部門聯合發布。）

蘇州工業園區是規模最大也是最成功的國家級開發區之一，占地27平方公里。2019年，園區GDP為2743億元，公共財政預算收入370億元，經濟體量比很多地級市還大。（數字來自蘇州工業園區管委會主頁。我的家鄉包頭市，人口為290萬人，2019年的GDP也只有2715億元，公共預算收入不過152億元。）

如此大規模園區的開發和運營，自然要比“寬窄巷子”復雜得多，參與公司眾多，主力是兩家國企：兆潤集團負責土地整理和基礎設施建設（土地一級開發），2019年底剛上市的中新集團負責建設、招商、運營（土地二級開發）。

兆潤集團（全稱“蘇州工業園區兆潤投資控股集團有限公司”），就是一家典型的融資平臺公司。這家國有企業由園區管委會持有100%股權，2019年注冊資本169億元，主營業務是典型的“土地金融”：管委會把土地以資本形式直接注入兆潤，由它做拆遷及“九通一平”等基礎開發，將“生地”變成可供使用的“熟地”，再由管委會回購，在土地市場上以招拍掛等形式出讓，賣給中新集團這樣的企業去招商和運營。

兆潤集團可以用政府注入的土地去抵押貸款，或用未來土地出讓受益權去質押貸款，還可以發債，而還款來源就是管委會回購土地時支付的轉讓費及各種財政補貼。兆潤集團手中土地很多，在高峰期的2014年末，其長期抵押借款超過200億元，質押借款超過100億元。（數據來自兆潤集團發債的募集說明書和相關評級公告。兆潤集團的業務有很多，除開發園區土地之外，也開發房地產。）

與成都寬窄巷子或上海新天地這樣的商業項目相比，開發工業園區更像基礎設施項目，投資金額大（因為面積大）、盈利低，大都由融資平臺類國企主導開發，之后交給政府去招商引資。而招商引資能否成功，取決于地區經濟發展水平和營商環境。像上海和蘇州工業園區這種地方，優秀企業云集，所以招商的重點是“優中選優”，力爭更好地聚合本地產業資源和比較優勢。我去過蘇州工業園區三次，每次都感嘆其整潔和綠化環境，不像一個制造業企業云集的地方。2019年，園區進出口總額高達871億美元。雖說其飛速發展借了長三角的東風，但運營水平如此之高，園區管委會和幾家主要國企功不可沒。

而在很多中西部市縣，招商就困難多了。地理位置不好，經濟發展水平不高，政府財力和人力都有限，除了一些土地，沒什么家底。因此有些地方干脆就劃一片地出來，完全依托民營企業來開發產業園區，甚至連招商引資也一并委托給這些企業。

這類民企的代表是華夏幸福，這家上市公司的核心經營模式是所謂的“產城結合”，即同時開發產業園區和房地產。簡單來說，政府劃一大片土地給華夏幸福，既有工業用地，也有商住用地，面積很大，常以“平方公里”為度量單位。華夏幸福不僅負責拆遷和平整，也負責二級開發。

在讓該公司聲名大噪的河北固安高新區項目中，固安縣政府簽給華夏幸福的土地總面積超過170平方公里。2017年第11期《財新周刊》對華夏幸福做了深度報道，稱其為“造城者”，不算夸張。工業園區開發很難盈利。招商引資本就困難，而想培育一個園區，需要引入一大批企業，過程更是曠日持久，所以華夏幸福賺錢主要靠開發房地產。所謂“產城結合”，“產”是旗幟，“城”是重點，需要用賣房賺到的快錢去支持產業園區運營。

按照流程，政府委托華夏幸福做住宅用地的一級開發，之后這片“熟地”要還給政府，再以招拍掛等公開方式出讓給中標的房地產企業。假如在這一環節中華夏幸福沒能把地拿回來，也就賺不到房地產二級開發的大錢。但據《財新周刊》報道，在實際操作中，主導一級開發的華夏幸福是近水樓臺，其他企業很難參與其產業園區中的房地產項目。

用房地產的盈利去反哺產業園區，這聽起來很像第二章所描述的政府“土地財政”：一手低價供應工業用地，招商引資，換取稅收和就業；一手高價供應商住用地，取得賣地收入。但政府“虧本”招商引資，圖的是稅收和就業，可作為民企的華夏幸福，又能從工業園區發展中得到什么呢？答案是它也可以和政府分享稅收收益。園區內企業繳納的稅收（地方留存部分），減去園區運營支出，華夏幸福和政府可按約定比例分成。按照法律，政府不能和企業直接分享稅收，但可以購買企業服務，以產業發展服務費的名義來支付約定的分成。

政府付費使用私營企業開發建設的基礎設施（如產業園區），不算什么新鮮事。這種模式叫“政府和社會資本合作”（Public-PrivatePartnership,PPP），源于海外，不是中國的發明。

如果非要說中國特色，可能有二。第一是項目多，規模大。截至2020年5月，全國入庫的PPP項目共9575個，總額近15萬億元，但真正開工建設的項目只有四成。第二個特色是“社會資本”大都不是民營企業，而是融資平臺公司或其他國企，比如本節中提到的成都文旅集團、兆潤集團、中新集團等。截至2019年末，在所有落地的PPP項目中，民營企業參與率不過三成，大都只做些獨立項目，比如垃圾或污水處理。（與PPP相關的數據，來自財政部“政府和社會資本合作中心”網站。）

像華夏幸福這樣負責園區整體開發的民企并不多，它打造的河北固安高新區項目也是國家級PPP示范項目。最近兩年，對房地產行業以及土地市場的限制越來越嚴，一些大型傳統房企也開始探索這種“產城融合”模式，效果如何尚待觀察。

第二章提到，政府搞城市開發和招商引資，就像運營一個商場，需要用不同的代價引入不同的商鋪，實現總體收入最大化。政府還可以把這一整套運作都“外包”給如華夏幸福之類的民營企業，讓后者深度參與到招商引資的職能中來。

諾貝爾經濟學獎獲得者羅納德·科斯（RonaldCoase）早在20世紀30年代就問過：“企業和市場的邊界在哪里？”“市場如果有效，為什么會有企業？”這些問題不容易回答。

如果追問下去，企業和政府的邊界又在哪里？從紙面定義看，各種實體似乎涇渭分明，但從實際業務和行為模式來看，融資平臺類公司就是企業和政府的混合體，而民營企業如華夏幸福，又承擔著政府的招商職能。現實世界中沒有定義，只有現象，只有環環相扣的權責關系。或者按張五常的說法，只有一系列合約安排。要想理解這些現象，需要深入調研當事人面臨的各種約束，包括能力、資源、政策、信息等，簡單的政府—市場二元觀，沒什么用。

（作者蘭小歡為復旦大學中國社會主義市場經濟研究中心、經濟學院副教授，本文摘自《置身事內：中國政府與經濟發展》一書第三章“政府投融資與債務”，澎湃新聞獲授權轉載。）