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出品丨虎嗅醫療組

作者丨李打鐵

題圖丨視覺中國

中國正畸第一股，上市高開高走。

6月16日，國內隱形正畸企業時代天使科技有限公司（下稱“時代天使”）正式在港上市，發行價為每股 173港元，開盤暴漲131%，報400港元。當日截至收盤，股價漲幅居高不下，最終上漲131.8%，報401港元/股，市值664.89億港元。

二級市場的熱情并不奇怪。人性逐利，疊加了醫美和牙科屬性的正畸賽道的確暴利。“1萬元牙套賺7000”的話題沖上微博熱搜，反觀時代天使的財報數據，似乎也證實了毛利率70%并不是“夸夸其談”。2018-2020年，該公司的毛利率分別達63.8%、64.6%及70.4%。

而隱形正畸也正變成黃金賽道。就零售銷售收入而言，中國整體隱形矯治市場規模由2015年的2億美元增至2020年的15億美元，并有望于2030年達到119億美元，自2020年至2030年的復合年增長率預計為23.1%。

正畸是指矯正牙齒、解除錯牙和畸形，而隱形正畸又叫“隱形無托槽矯正”，無需傳統的鋼絲和托槽，不影響美觀，結合了計算機輔助三維診斷、個性化設計及數字化成型技術。

提及隱形牙套，隱適美（Invisalign）是一個無法繞開的對手。該產品隸屬于隱形正畸巨頭愛齊科技（Align），后者已于2001年在美上市，最新市值485.37億美元，過去10年它的股價漲了30倍。成立于2003年的時代天使，如今坐上了國內市場的第二把交椅，緊追隱適美，市場份額僅有毫厘之差。

根據CIC（灼識咨詢）的數據，以達成案例計算，兩者國內的市場占比總和高達82.4%，其中時代天使占比約為41%，略低于排名第一的隱適美0.4個百分點。至此，國內隱形正畸行業的雙寡頭格局清晰可見。

和巨頭“搶肉吃”

總體而言，時代天使性價比高是制勝點。從收集的消費者反饋信息及第三方平臺數據看，進口隱適美的參考價區間一般在4萬到6萬元。相比之下，時代天使旗下的正畸方案至少能便宜1萬到2萬元。時代天使旗下四款產品治療期間的建議零售價格分別為3.2萬元、4萬元、2.6萬元及2.4萬元。

時代天使四款產品（圖片來自招股書）

之所以能打價格差，時代天使的成本優勢是底氣。

招股書顯示，其成本構成中的50%為原材料及耗材成本，其余為員工成本、生產成本、折舊等。對于成本占比持續下降，時代天使在招股書中解釋這是由于3D打印機的單位租賃成本大幅降低、成本結構優化、自動化生產線等應用帶來的，原材料及耗材及制造相關的員工成本相對節省。

實際上，3D打印和數字化操作系統是隱形正畸治療的重要工具。這是由診療流程決定的：牙醫生使用口腔激光掃描儀掃描全牙，隨后上傳數據至正畸平臺，平臺通過AI算法設計排牙，制定個性化治療方案，通過3D打印出隱形矯正器，最后由牙科醫生指導患者使用。

2011年，時代天使在無錫建立口腔3D打印基地，成為將3D打印技術應用于批量標準化生產的企業，據悉如果無錫市創美基地的新生產設施一旦全面投入使用，預計年終設計產能約為1億個隱形矯治器。此外，該公司組建了一支超400人的醫學設計師團隊，支持其系統在案例提交后3到4個工作日可提出接近確定的治療方案。

在正畸領域，醫生資源是大多數企業商業模式的核心壁壘。不論是愛齊科技還是時代天使，它們的隱形牙套是直接出售給醫生而非消費者，因此醫生是銷售的重要一環。

時代天使開始大力培養正畸牙科醫生，致力于掌握醫生資源，形成長期的合作與信任關系。

2017年以來，它與加利福尼亞大學洛杉磯分校的牙科研究服務中心合作，為牙科醫生提供數字化正畸方面的正畸認證培訓項目。此外，它與中國牙病防治基金會合作，培養正畸牙科醫生。這一切也使得時代天使服務的牙科醫生數量增速可觀，從2018年的11500名增長至2020年的19900位，增長73%。

在渠道上，時代天使的控股股東——松柏投資的產業化布局，也助力它加強與醫生、診所的聯系：從上游的教育培訓，到中游的隱形矯治器、種植體、生物再生、影像設備、口內掃描儀、診所管理軟件及分銷，再到下游的口腔醫院及連鎖診所。

隱形牙套產業鏈（圖片來自頭豹研究院）

規模效應開始顯現，其達成的案例數量從2018年的77700 例發展成2020年的137600 例，增速達77%。

隨之而來的是時代天使進入快速增長時代：從2018年4.9億元的營收增長至2020年的8.1億元，年平均增速都在26%以上；凈利潤從6千萬元漲至2.3億元，凈利潤率從12%提升至28%，維持了年化50%左右的利潤高增速；毛利率從64%提升至70%。

展望未來的發展策略，時代天使在招股書中表示：加強研發能力及繼續革新正畸解決方案；進一步智能化及數字化自身系統，以提高運營效率；優化醫學服務以增強用戶體驗；增加產能及提高生產效率；通過擴大銷售網絡及提高品牌知名度及學術影響力鞏固市場地位。

征途是國際巨頭？

盡管時代天使與愛齊科技在國內市場的地位已難分伯仲，但在國際市場上，雙方可以說完全不是一個量級。2020年時代天使營收為8.17億元，國外僅貢獻了0.5%的銷售額；隱適美所屬公司總收入則為161.29億元（13.04億元收入來自中國內地），國外營收占比92%左右。

目前，隱適美還穩坐在隱形正畸行業老大的位置。從歷年的年報中可以看出，愛齊科技始終把國際擴張放在商業策略的第一位。同時，國際擴張也是它增長的主要動力。自2017年開始，在保持北美作為第一市場穩定增長的基礎上，中國以及其他市場的增長開始崛起。

圖片來自市值風云

巨頭并非一日煉成。

愛齊科技有眾多專利傍身。據統計，截至2019年底，它擁有951個有效專利，559個申請中的專利。而目前時代天使近三年共獲得授權專利 39 項，其中實用新型專利 21 項，發明專利 9 項，外觀設計專利 9 項。根據其官網，時代天使在牙齒隱形矯治技術的研發、應用方面已申請80多項專利。

但值得注意的是，相比之下，時代天使近三年的研發費用率高于愛齊科技，分別為10.3%，12.5% 與11.4%，而愛齊科技的這一數字近三年維持在7%左右。盡管如此，雙方的研發投入都沒有想象中的高。實際上，這也是正畸行業的一個特點：在初期產品成功研發后，此后的研發投入無需過高。

龐大的醫生網絡也是愛齊科技的護城河之一。據統計，2019年，活躍的隱適美醫生數量為9.6萬人，在美國地區約有6700人。截至目前，美國牙齒矯正醫生協會（AAO）的會員數量為1.9萬人，那么愛齊醫生在AAO的滲透率已經超過三分之一。

隨著數字化正畸技術逐步成為隱形矯治行業的主流技術手段，其背后的數據對于后續產品的研發愈發重要。據了解，愛齊科技積累了超過900萬個病例數據，而目前時代天使擁有近70萬口腔大數據。

想走出自己的一條路，就要找到差異化優勢。目前隱適美共有40項專利不受專利保護，這也是給了更多玩家新的機會，比如國內的時代天使、正雅齒科科技、恒惠科技、正麗科技等企業，國外的Smile Direct Club、Candid、YourSmileDirect、Uniform Teeth等。

其中SmileDirectClub（SDC）另辟新路，它不直接面向醫生，而是直接把隱形牙套賣給患者。患者可以到公司線下直營店經過口內掃描后獲得牙齒圖像，或者自己制作牙齒的印模寄回給SDC。隨后這些圖像或印模交由SDC的醫生分析，制定治療方案，并制作隱形牙套寄給患者。

隨著規模擴大，SDC的毛利率也隨之上漲。2019年其毛利率超過愛齊科技，到76.2%。看上去挑戰愛齊科技指日可待，但SDC還未實現盈利。究其原因，主要是營銷成本過高造成的，它需要承擔起用戶教育以及線下直營店擴張的成本。

目前來看，在保證治療效果過關的前提下，提供更低價格、更方便快捷的本土服務流程，或許更能爭得一席之地。有報道分析，如果能夠充分利用數字醫療技術和無紙化工作流降低成本，有望將目前隱形正畸產品價格降到目前市價的一半以下。

時代天使已經證明了這條路在國內行得通，但它能否在全球隱形矯治市場復制成功呢？

目前，回答這個問題還有點早。但它出海的野心早就存在，2018年，時代天使產品獲得了美國FDA認證，成為首個拿到隱形矯治領域美國FDA認證的國外企業，獲批的治療范圍為全適應癥。

而就此次上市來看，它在募資用途中提到，約39 .9%的募資用于為無錫市創美基地的建設提供資金；約18 .3%用于提升公司的研發能力以及為內部和合作研發項目提供資金等。所以擴大產能和提升研發能力，將是時代天使近期重點關注的方向。

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原標題：《時代天使難當隱形正畸海外“扛把子”》

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