在機構投資者中擁有較大影響力的安信證券首席經濟學家高善文日前撰文稱，A股市場對利好因素可能存在一定程度的透支，并需要時間來進行消化。

        對于宏觀經濟，高善文提出，近期披露的PMI(采購經理指數)數據顯示經濟活動進一步減弱，但12月上中旬商品房銷售繼續回升，一線城市成交價格環比（比上月）開始上漲，進一步暗示房地產對經濟的拖累作用即將結束。近期公共財政支出增速維持在0附近的水平，但預計下月以后將會明顯上升。考慮到這些因素，目前的經濟活動也許十分接近短期內的底部水平。

        高善文對A股所處的全球市場環境表現出擔憂。他表示，原油價格繼續下跌，觸發盧布匯率的崩盤，看起來俄羅斯經濟將大幅度收縮，出現債務違約的可能性在顯著增加，對風險活動的擔憂影響了近期全球金融市場的走向，美元匯率走強，股票市場下跌。在此背景下，AH股溢價繼續擴大到20%以上的水平。

        “我們認為雖然A股的盈利預期繼續提升，流動性的緩解也比較明顯，但市場對利好因素可能存在一定程度的透支，并需要時間因素來進行消化。”高善文說。

        以下是高善文的報告原文。

一、經濟動能依然較弱，但經濟前景不悲觀

        12月匯豐制造業PMI初值49.5%，較11月回落0.5個百分點。產出指數低位穩定，并有小幅的回升；新訂單指數回落幅度較大，是總指數回落的主要拖累。

        12月上中旬，國際原油價格繼續下跌，跌幅與此前兩個月相當，并進一步驅動國內能化鏈條上產品價格不同程度回落。價格的下跌，通過存貨減值和去存貨等渠道，對過去幾個月能化鏈條上產品的生產構成負面影響。

        全球經濟增長也仍然偏弱，并對中國出口構成拖累。11月出口增速、出口交貨值增速都出現下行。原油價格的持續下跌，觸發了盧布匯率的崩盤，大大增加了部分產油國經濟和金融動蕩的風險，并進一步傳導到其他新興國家，這也對短期全球經濟增長和中國外需蒙上一些陰影。

        短期經濟動能無疑仍然弱勢，但我們對明年上半年經濟的前景不悲觀。

        商品房成交的回升顯示出可持續性，這對明年上半年房地產開發投資構成支持。12月迄今，大中城市商品房銷售環比進一步大幅改善，同比回升至20%附近水平。新建住宅價格指數也連續第三個月環比收窄，特別地，一線城市二手房價格止跌回升。

        財政支出占名義GDP(國內生產總值)的比例在25%附近。下半年財政支出增速大幅度滑落，無疑是過去幾個月經濟動能轉弱的重要驅動因素。10、11月財政支出甚至滑落到0附近，明顯低于5、6月20%以上的增速。隨著新預算的實施，明年上半年，財政支出大概率將回升，并可能重新成為支持短期經濟增長的力量。

        9月以來貨幣政策寬松步伐加快，并正在對實體經濟融資活動發揮積極的影響。融資成本開始走低。例如，基礎貸款利率（LPR）降息以后回落了24BP；加權貸款利率9月較8月回落12BP，10、11月可能仍在下行通道中。融資量盡管仍未全面恢復，但11月銀行表內信貸投放開始顯著回升。偏積極的貨幣政策，對商品房銷售的恢復、對實體經濟固定資產投資以及存貨活動的恢復，起到重要的支撐。

        回顧2012年4月以來的經濟表現，可以看到，一系列國內外沖擊因素，例如歐債危機、聯儲貨幣寬松、中國政府穩增長意愿、財政支出波動等，誘發了短期經濟的脈沖式波動。經驗數據顯示，經濟的脈沖式上升或下降過程，平均持續時間為3-6個月。從中采PMI、匯豐PMI、工業增加值等數據看，此輪經濟動能的走弱可能自7-8月間某個時候開始，迄今已持續近5個月的時間。這是否意味著這一輪經濟脈沖回落的過程趨于結束，值得留意。

二、能化品繼續下跌，CPI維持低位

        原油價格繼續暴跌，驅動相關能源和化工產品價格大幅下行。受此拖累，12月采掘和原材料產品價格環比可能很難回升甚至進一步惡化，能化企業短期面臨存貨減值和存貨調整壓力。

        能化產品之外，其他采掘和原材料價格漲跌互現。例如螺紋鋼價格延續11月中旬以來下行勢頭；板材價格則更加積極一些。有色金屬價格12月跌幅較大。水泥價格近期也有輕微的走弱，這多大程度上受到季節性因素影響，需要留意。動力煤價格繼續溫和回升。

        CPI方面，8月以來經濟增長動能的重新轉弱與國際原油價格的暴跌，共同驅動其同比走低，11月同比更是低至1.4%。

        12月高頻數據顯示，蔬菜價格環比漲幅較大，豬肉價格跌幅放緩。食品價格或對12月CPI形成一些向上的推動。但考慮到經濟動能和原油價格依然弱勢，短期內CPI同比料仍將低位運行。

三、債市貨幣市場風浪襲擊，人民幣即期匯率貶值

        11月中旬以來，受打新、股票市場分流、地方政府存量債務甄別，特別是銀行信貸投放增長等因素影響，銀行間流動性總體并不寬松，長短期債券收益率開始觸底，并有不小幅度的反彈。

        在此背景下，12月8日晚間，中證登發布關于交易所債券回購資格調整的新規。盡管新規暫時不針對存量債券，但由于政策調整力度大，事先溝通不充分，仍然對交易所低評級信用債市場帶來了巨大的沖擊，并迅速波及到銀行間信用債，波及到高等級信用債。

        通知發布后，5年期AA+、AA、AA-企業債收益率上行45BP附近，AAA企業債上行20BP附近。整個12月中旬，由于銀行間資金面持續偏緊，5年期信用債收益率始終維持在高位。長端利率債受到的沖擊則不大。

        進入12月下半月，受新一輪打新、季節性資金需求旺盛、9月MLF即將到期等一系列因素影響，銀行間短端利率飆升。12月17日，銀行間隔夜債券回購利率上行37BP至3.13%。18日進一步上行43BP至3.64%，為今年2月以來的最高水平。其他期限回購利率全面上揚。短端債券收益率也大幅上行，國開債收益率曲線甚至出現了倒掛。

        由于短端利率的大幅攀升，大概率已經明顯地突破了央行設定的短端利率走廊。12月17日，央行啟動SLO，并續做部分MLF。18日，央行進一步提供SLO，并續做部分MLF。作為貨幣市場的“熔斷”機制，SLO不受公開市場操作日（周二、周四）限制，實際運用過程中，能夠連續大規模投放，直至有效平抑短端資金緊張。

        隨著金融體系對實體經濟信貸供應的恢復，9月以來銀行間債券收益率的下行過程可能告一段落。銀行信貸投放增長、存貸比調整、同業繳存以及其他監管政策的調整，與中央銀行貨幣寬松之間的博弈和交替，主導未來銀行間的利率走向。我們傾向于認為，在經濟全面恢復的證據得到確認之前，債券收益率或處于區間震蕩的格局。

        地方存量債務甄別和交易所質押資格調整等政策沖擊，使得信用債收益率處于較高水平。隨著銀行間資金面回復平穩、政策沖擊消退，信用債收益率中樞料將下行。此外，這些新政策的落實，正在帶來信用債各品種之間收益率的分化。

        在3月份電話會議《人民幣匯率向何處去》中，我們分析認為，2月開始的人民幣匯率的快速貶值，可能主要來源于央行的主動干預。待經濟企穩、央行干預退出，人民幣匯率將企穩并重拾升勢，預計這也許出現在2季度末。

        事實上人民幣匯率在5月底企穩，6月初即轉入升值通道，比我們預期的略早一些。7-10月，在美元強勢、新興匯率指數持續下跌的背景下，人民幣相對美元升值，表現相當堅挺。期間人民幣的升值壓力，可能主要來源于央行干預的退出，這在7-10月央行外匯資產的連續零增長上能夠得到驗證。

        進入11月，人民幣相對美元終于開始走弱，與其他新興國家的匯率走勢同步起來。期間，11月21日晚人民銀行宣布降息、11月底以來新興國家普遍的資本大量外流，則加劇了人民幣匯率的貶值壓力。短期內，人民幣匯率貶值的趨勢可能持續。

四、俄羅斯經濟金融形勢嚴峻，全球金融市場動蕩

        7月原油下跌以來，俄羅斯面臨的形勢最為嚴峻，盧布大幅度貶值、股市持續下跌。11月27日歐佩克部長級會議決定，維持原油產量不變，隨后歐佩克又下調全球原油需求，在此背景下，盧布加速貶值、股市加速下跌。12月15日，俄羅斯央行緊急宣布加息，一次性提高基準利率（再融資利率）650個基點至17%，捍衛盧布。

        實際上，11月底以來，不僅僅是俄羅斯，新興市場普遍地面臨大規模資本外流。新興匯率指數大幅下跌，股市開始調整隨后大跌，債券收益率也大幅上行。發達國家金融市場上，風險偏好也階段性大幅回落，股票市場11月底以后開始調整，12月中旬加速下跌；債券收益率趨勢下行。黃金價格11月底以來也有小幅的上漲。

        原油下跌，加大了新興國家特別是部分產油國經濟和金融動蕩的風險，這給短期全球經濟增長帶來不確定性。

        美國11月的工業產出環比增長、12月的消費者信心指數初值、近幾周的首申人數等，均超出市場預期，經濟數據多數表現積極。美聯儲議息會議基調溫和，基本符合市場預期。積極的經濟數據和溫和的議息會議聲明，促使美股止跌企穩。

        歐洲方面，12月歐元區制造業PMI小幅回升。市場預計，盡管面臨阻力，歐央行或仍能夠在1月下旬成功出臺歐版量化寬松。12月18日，瑞士央行還宣布降息，進入（超額準備金）負利率時代。

        12月9日以來A股指數平臺整理，外圍市場下跌。AH溢價指數12月18日達到122，為2011年底以來的最高水平。