在機(jī)構(gòu)投資者中擁有較大影響力的安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文日前撰文稱，A股市場(chǎng)對(duì)利好因素可能存在一定程度的透支，并需要時(shí)間來(lái)進(jìn)行消化。

        對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)，高善文提出，近期披露的PMI(采購(gòu)經(jīng)理指數(shù))數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)一步減弱，但12月上中旬商品房銷(xiāo)售繼續(xù)回升，一線城市成交價(jià)格環(huán)比（比上月）開(kāi)始上漲，進(jìn)一步暗示房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累作用即將結(jié)束。近期公共財(cái)政支出增速維持在0附近的水平，但預(yù)計(jì)下月以后將會(huì)明顯上升。考慮到這些因素，目前的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也許十分接近短期內(nèi)的底部水平。

        高善文對(duì)A股所處的全球市場(chǎng)環(huán)境表現(xiàn)出擔(dān)憂。他表示，原油價(jià)格繼續(xù)下跌，觸發(fā)盧布匯率的崩盤(pán)，看起來(lái)俄羅斯經(jīng)濟(jì)將大幅度收縮，出現(xiàn)債務(wù)違約的可能性在顯著增加，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)的擔(dān)憂影響了近期全球金融市場(chǎng)的走向，美元匯率走強(qiáng)，股票市場(chǎng)下跌。在此背景下，AH股溢價(jià)繼續(xù)擴(kuò)大到20%以上的水平。

        “我們認(rèn)為雖然A股的盈利預(yù)期繼續(xù)提升，流動(dòng)性的緩解也比較明顯，但市場(chǎng)對(duì)利好因素可能存在一定程度的透支，并需要時(shí)間因素來(lái)進(jìn)行消化。”高善文說(shuō)。

        以下是高善文的報(bào)告原文。

一、經(jīng)濟(jì)動(dòng)能依然較弱，但經(jīng)濟(jì)前景不悲觀

        12月匯豐制造業(yè)PMI初值49.5%，較11月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。產(chǎn)出指數(shù)低位穩(wěn)定，并有小幅的回升；新訂單指數(shù)回落幅度較大，是總指數(shù)回落的主要拖累。

        12月上中旬，國(guó)際原油價(jià)格繼續(xù)下跌，跌幅與此前兩個(gè)月相當(dāng)，并進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)能化鏈條上產(chǎn)品價(jià)格不同程度回落。價(jià)格的下跌，通過(guò)存貨減值和去存貨等渠道，對(duì)過(guò)去幾個(gè)月能化鏈條上產(chǎn)品的生產(chǎn)構(gòu)成負(fù)面影響。

        全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也仍然偏弱，并對(duì)中國(guó)出口構(gòu)成拖累。11月出口增速、出口交貨值增速都出現(xiàn)下行。原油價(jià)格的持續(xù)下跌，觸發(fā)了盧布匯率的崩盤(pán)，大大增加了部分產(chǎn)油國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步傳導(dǎo)到其他新興國(guó)家，這也對(duì)短期全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和中國(guó)外需蒙上一些陰影。

        短期經(jīng)濟(jì)動(dòng)能無(wú)疑仍然弱勢(shì)，但我們對(duì)明年上半年經(jīng)濟(jì)的前景不悲觀。

        商品房成交的回升顯示出可持續(xù)性，這對(duì)明年上半年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資構(gòu)成支持。12月迄今，大中城市商品房銷(xiāo)售環(huán)比進(jìn)一步大幅改善，同比回升至20%附近水平。新建住宅價(jià)格指數(shù)也連續(xù)第三個(gè)月環(huán)比收窄，特別地，一線城市二手房?jī)r(jià)格止跌回升。

        財(cái)政支出占名義GDP(國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值)的比例在25%附近。下半年財(cái)政支出增速大幅度滑落，無(wú)疑是過(guò)去幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)弱的重要驅(qū)動(dòng)因素。10、11月財(cái)政支出甚至滑落到0附近，明顯低于5、6月20%以上的增速。隨著新預(yù)算的實(shí)施，明年上半年，財(cái)政支出大概率將回升，并可能重新成為支持短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的力量。

        9月以來(lái)貨幣政策寬松步伐加快，并正在對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資活動(dòng)發(fā)揮積極的影響。融資成本開(kāi)始走低。例如，基礎(chǔ)貸款利率（LPR）降息以后回落了24BP；加權(quán)貸款利率9月較8月回落12BP，10、11月可能仍在下行通道中。融資量盡管仍未全面恢復(fù)，但11月銀行表內(nèi)信貸投放開(kāi)始顯著回升。偏積極的貨幣政策，對(duì)商品房銷(xiāo)售的恢復(fù)、對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)固定資產(chǎn)投資以及存貨活動(dòng)的恢復(fù)，起到重要的支撐。

        回顧2012年4月以來(lái)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，可以看到，一系列國(guó)內(nèi)外沖擊因素，例如歐債危機(jī)、聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松、中國(guó)政府穩(wěn)增長(zhǎng)意愿、財(cái)政支出波動(dòng)等，誘發(fā)了短期經(jīng)濟(jì)的脈沖式波動(dòng)。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)的脈沖式上升或下降過(guò)程，平均持續(xù)時(shí)間為3-6個(gè)月。從中采PMI、匯豐PMI、工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)看，此輪經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的走弱可能自7-8月間某個(gè)時(shí)候開(kāi)始，迄今已持續(xù)近5個(gè)月的時(shí)間。這是否意味著這一輪經(jīng)濟(jì)脈沖回落的過(guò)程趨于結(jié)束，值得留意。

二、能化品繼續(xù)下跌，CPI維持低位

        原油價(jià)格繼續(xù)暴跌，驅(qū)動(dòng)相關(guān)能源和化工產(chǎn)品價(jià)格大幅下行。受此拖累，12月采掘和原材料產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比可能很難回升甚至進(jìn)一步惡化，能化企業(yè)短期面臨存貨減值和存貨調(diào)整壓力。

        能化產(chǎn)品之外，其他采掘和原材料價(jià)格漲跌互現(xiàn)。例如螺紋鋼價(jià)格延續(xù)11月中旬以來(lái)下行勢(shì)頭；板材價(jià)格則更加積極一些。有色金屬價(jià)格12月跌幅較大。水泥價(jià)格近期也有輕微的走弱，這多大程度上受到季節(jié)性因素影響，需要留意。動(dòng)力煤價(jià)格繼續(xù)溫和回升。

        CPI方面，8月以來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的重新轉(zhuǎn)弱與國(guó)際原油價(jià)格的暴跌，共同驅(qū)動(dòng)其同比走低，11月同比更是低至1.4%。

        12月高頻數(shù)據(jù)顯示，蔬菜價(jià)格環(huán)比漲幅較大，豬肉價(jià)格跌幅放緩。食品價(jià)格或?qū)?2月CPI形成一些向上的推動(dòng)。但考慮到經(jīng)濟(jì)動(dòng)能和原油價(jià)格依然弱勢(shì)，短期內(nèi)CPI同比料仍將低位運(yùn)行。

三、債市貨幣市場(chǎng)風(fēng)浪襲擊，人民幣即期匯率貶值

        11月中旬以來(lái)，受打新、股票市場(chǎng)分流、地方政府存量債務(wù)甄別，特別是銀行信貸投放增長(zhǎng)等因素影響，銀行間流動(dòng)性總體并不寬松，長(zhǎng)短期債券收益率開(kāi)始觸底，并有不小幅度的反彈。

        在此背景下，12月8日晚間，中證登發(fā)布關(guān)于交易所債券回購(gòu)資格調(diào)整的新規(guī)。盡管新規(guī)暫時(shí)不針對(duì)存量債券，但由于政策調(diào)整力度大，事先溝通不充分，仍然對(duì)交易所低評(píng)級(jí)信用債市場(chǎng)帶來(lái)了巨大的沖擊，并迅速波及到銀行間信用債，波及到高等級(jí)信用債。

        通知發(fā)布后，5年期AA+、AA、AA-企業(yè)債收益率上行45BP附近，AAA企業(yè)債上行20BP附近。整個(gè)12月中旬，由于銀行間資金面持續(xù)偏緊，5年期信用債收益率始終維持在高位。長(zhǎng)端利率債受到的沖擊則不大。

        進(jìn)入12月下半月，受新一輪打新、季節(jié)性資金需求旺盛、9月MLF即將到期等一系列因素影響，銀行間短端利率飆升。12月17日，銀行間隔夜債券回購(gòu)利率上行37BP至3.13%。18日進(jìn)一步上行43BP至3.64%，為今年2月以來(lái)的最高水平。其他期限回購(gòu)利率全面上揚(yáng)。短端債券收益率也大幅上行，國(guó)開(kāi)債收益率曲線甚至出現(xiàn)了倒掛。

        由于短端利率的大幅攀升，大概率已經(jīng)明顯地突破了央行設(shè)定的短端利率走廊。12月17日，央行啟動(dòng)SLO，并續(xù)做部分MLF。18日，央行進(jìn)一步提供SLO，并續(xù)做部分MLF。作為貨幣市場(chǎng)的“熔斷”機(jī)制，SLO不受公開(kāi)市場(chǎng)操作日（周二、周四）限制，實(shí)際運(yùn)用過(guò)程中，能夠連續(xù)大規(guī)模投放，直至有效平抑短端資金緊張。

        隨著金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸供應(yīng)的恢復(fù)，9月以來(lái)銀行間債券收益率的下行過(guò)程可能告一段落。銀行信貸投放增長(zhǎng)、存貸比調(diào)整、同業(yè)繳存以及其他監(jiān)管政策的調(diào)整，與中央銀行貨幣寬松之間的博弈和交替，主導(dǎo)未來(lái)銀行間的利率走向。我們傾向于認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)全面恢復(fù)的證據(jù)得到確認(rèn)之前，債券收益率或處于區(qū)間震蕩的格局。

        地方存量債務(wù)甄別和交易所質(zhì)押資格調(diào)整等政策沖擊，使得信用債收益率處于較高水平。隨著銀行間資金面回復(fù)平穩(wěn)、政策沖擊消退，信用債收益率中樞料將下行。此外，這些新政策的落實(shí)，正在帶來(lái)信用債各品種之間收益率的分化。

        在3月份電話會(huì)議《人民幣匯率向何處去》中，我們分析認(rèn)為，2月開(kāi)始的人民幣匯率的快速貶值，可能主要來(lái)源于央行的主動(dòng)干預(yù)。待經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、央行干預(yù)退出，人民幣匯率將企穩(wěn)并重拾升勢(shì)，預(yù)計(jì)這也許出現(xiàn)在2季度末。

        事實(shí)上人民幣匯率在5月底企穩(wěn)，6月初即轉(zhuǎn)入升值通道，比我們預(yù)期的略早一些。7-10月，在美元強(qiáng)勢(shì)、新興匯率指數(shù)持續(xù)下跌的背景下，人民幣相對(duì)美元升值，表現(xiàn)相當(dāng)堅(jiān)挺。期間人民幣的升值壓力，可能主要來(lái)源于央行干預(yù)的退出，這在7-10月央行外匯資產(chǎn)的連續(xù)零增長(zhǎng)上能夠得到驗(yàn)證。

        進(jìn)入11月，人民幣相對(duì)美元終于開(kāi)始走弱，與其他新興國(guó)家的匯率走勢(shì)同步起來(lái)。期間，11月21日晚人民銀行宣布降息、11月底以來(lái)新興國(guó)家普遍的資本大量外流，則加劇了人民幣匯率的貶值壓力。短期內(nèi)，人民幣匯率貶值的趨勢(shì)可能持續(xù)。

四、俄羅斯經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)嚴(yán)峻，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩

        7月原油下跌以來(lái)，俄羅斯面臨的形勢(shì)最為嚴(yán)峻，盧布大幅度貶值、股市持續(xù)下跌。11月27日歐佩克部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議決定，維持原油產(chǎn)量不變，隨后歐佩克又下調(diào)全球原油需求，在此背景下，盧布加速貶值、股市加速下跌。12月15日，俄羅斯央行緊急宣布加息，一次性提高基準(zhǔn)利率（再融資利率）650個(gè)基點(diǎn)至17%，捍衛(wèi)盧布。

        實(shí)際上，11月底以來(lái)，不僅僅是俄羅斯，新興市場(chǎng)普遍地面臨大規(guī)模資本外流。新興匯率指數(shù)大幅下跌，股市開(kāi)始調(diào)整隨后大跌，債券收益率也大幅上行。發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)上，風(fēng)險(xiǎn)偏好也階段性大幅回落，股票市場(chǎng)11月底以后開(kāi)始調(diào)整，12月中旬加速下跌；債券收益率趨勢(shì)下行。黃金價(jià)格11月底以來(lái)也有小幅的上漲。

        原油下跌，加大了新興國(guó)家特別是部分產(chǎn)油國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)，這給短期全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)不確定性。

        美國(guó)11月的工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比增長(zhǎng)、12月的消費(fèi)者信心指數(shù)初值、近幾周的首申人數(shù)等，均超出市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多數(shù)表現(xiàn)積極。美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議基調(diào)溫和，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。積極的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和溫和的議息會(huì)議聲明，促使美股止跌企穩(wěn)。

        歐洲方面，12月歐元區(qū)制造業(yè)PMI小幅回升。市場(chǎng)預(yù)計(jì)，盡管面臨阻力，歐央行或仍能夠在1月下旬成功出臺(tái)歐版量化寬松。12月18日，瑞士央行還宣布降息，進(jìn)入（超額準(zhǔn)備金）負(fù)利率時(shí)代。

        12月9日以來(lái)A股指數(shù)平臺(tái)整理，外圍市場(chǎng)下跌。AH溢價(jià)指數(shù)12月18日達(dá)到122，為2011年底以來(lái)的最高水平。