原創(chuàng) 張婕妤 遠川投資評論 收錄于話題#遠川資管報道部44#基金19

作者：張婕妤

出品：遠川資管報道部

2020年的基金行業(yè)很熱鬧，繁花簇錦、熱度不停，發(fā)生了很多新的變化。群眾們關(guān)心的幾個問題，也在季報披露后塵埃落定。

易方達張坤成為國內(nèi)第一位管理規(guī)模破千億的公募基金經(jīng)理，坐穩(wěn)公募基金新“一哥”；令曹名長飽受爭議的中歐恒利，在11月結(jié)束了三年封閉期，規(guī)模大幅縮水，但十年老將壓力之下仍然保持著自己清晰的風(fēng)格和審美；“昨天蔡經(jīng)理，明天經(jīng)理菜”的蔡嵩松，一路過山車一路上熱搜，也一路加碼半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，重倉集中度只增不減。

對于這個令人眼花繚亂的一年，仁橋資產(chǎn)的創(chuàng)始人夏俊杰在寫給2020年總結(jié)里，只用了一個詞就道出了市場最重要的一個特征——集中。

從股票市場來看，A股的市值分布正在趨于集中，前10%的公司市值占比達到了67%；從行業(yè)分布來看，成長賽道趨于集中，成長性行業(yè)的核心品種被抱團持有，夕陽行業(yè)的個股被集體拋棄；從基金的管理規(guī)模來看，資金也在向頭部管理人集中，產(chǎn)品規(guī)模前10%的偏股公募基金，規(guī)模占比超過行業(yè)總規(guī)模的63%。

那么，在這種極致的“集中”之下，直接買那些持倉集中的基金，是個人投資者最好的選擇嗎？

先來看市場上一些基金經(jīng)理對自己投資組合進行的調(diào)整。

蔡嵩松幾乎滿倉半導(dǎo)體，這并不是什么新鮮事，但四季報發(fā)布后，這位已經(jīng)手握400億彈藥的年輕基金經(jīng)理，甚至在原先的持倉上做得更加極致了——前十大重倉股占比超過84%，六只個股幾乎已經(jīng)打滿了公募基金單票10%的持倉上限。

對于基金名字里都帶著龍頭這個詞的寶盈龍頭優(yōu)選基金經(jīng)理肖肖來說，未來龍頭核心資產(chǎn)的競爭優(yōu)勢仍會逐步體現(xiàn)。本就將倉位集中配置在養(yǎng)豬、物業(yè)、白酒、餐飲、奶粉、造紙等行業(yè)的他，更進一步地將前十大重倉股的配置比例從三季度的67.96%提升到了四季度末的86.16%。

當(dāng)然，季報出來前，最受市場矚目的莫過于易方達頭牌基金經(jīng)理張坤。四季度之后，管理規(guī)模突破1000億的張坤，其組合的集中度也出現(xiàn)了一些調(diào)整。張坤2020年新發(fā)的基金易方達優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有，在前十大重倉股的集中度在三季度就已經(jīng)達到83.27%的情況下，四季度更加極致地達到了86.58%；同樣可以投資港股的易方達藍籌精選，在集中度上也略微有所上升。

不過有意思的是，張坤管理時間最長的老基金，只能買A股不能買港股的易方達中小盤，卻在集中度上做出了相反的動作。2020年易方達中小盤的集中度一路走低，從年初的80.23%下降到了67.40%。

更有意思的一點是，在易方達中小盤這只基金整體集中度下降的過程中，也出現(xiàn)了行業(yè)分化。被分散掉的是醫(yī)藥、汽車這些行業(yè)，白酒行業(yè)的持倉反倒是越來越集中，年初占比還只有28.96%，年末已經(jīng)到達了39.28%，茅臺、洋河、瀘州老窖、五糧液這四只白酒股幾乎都已觸及公募基金10%的持倉上限。

季報公布前還擔(dān)心張坤會不會減倉白酒的基民，奔走相告，“白酒，沒賣”。

某種程度上，這種結(jié)構(gòu)性的集中趨勢，似乎是一個永動機。

A股市值不斷向行業(yè)龍頭集中的過程中，能夠買入并持有龍頭的基金取得了比炒股個體戶們更好的收益。于是越來越多的增量資金涌入公募，集中到頭部的基金產(chǎn)品中。當(dāng)這些新錢又再度買入基金原來的重倉股時，那些被偏愛的龍頭股價繼續(xù)上漲，基金凈值也跟著上漲，如此循環(huán)往復(fù)，好像永遠不會停下來的樣子。

天生具備資金優(yōu)勢的機構(gòu)投資者，自然也能夠在這樣的趨勢下更加得心應(yīng)手，畢竟40%的A股個人投資者的證券賬戶平均資產(chǎn)不足10萬，連一手的茅臺都買不到。

問題來了，如果這是一個永無止境的趨勢，那么只要買入并持有公募重倉的龍頭，豈不就是最簡單也是最好的投資策略。

不過，實際情況是，當(dāng)公募基金的規(guī)模不斷增長，機構(gòu)化的趨勢越發(fā)明顯，市場中的估值差異也在不斷被放大時，基金經(jīng)理們正在對這種新的估值體系做出應(yīng)對或改變。

富國老將朱少醒在四季報中表達了自己對市場分化極致程度的擔(dān)心，因此在“公司質(zhì)地和對應(yīng)的估值合理性上做了一些平衡”，從投資組合的結(jié)構(gòu)來看，朱少醒管理的富國天惠持股集中度已經(jīng)到了從業(yè)以來的最低點。

無獨有偶，傅鵬博也在保持了核心股票占比較高的同時，對組合的結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化，將集中度從年初的50%調(diào)整到了年末的41%，并在季報里寫：“展望2021年，國內(nèi)流動性收縮背景下，估值大概率面臨回落，企業(yè)盈利將是篩選指標中的重中之重”。睿遠另一位的基金經(jīng)理趙楓，四季度也下調(diào)了組合的集中度。

險資、公募雙棲老將鄔傳雁的投資組合一直保持著較高的持股集中度，但從四季度的數(shù)據(jù)來看，鄔傳雁也有意識地下降了組合集中度。鄔傳雁在四季報進行了相應(yīng)的總結(jié)，“四季度本基金致力于股票池的擴充，在保持股票配置比例和組合結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定的同時，組合集中度繼續(xù)略有下降。”

此外，同樣降低了組合集中度的董承非則直接在季度報告中寫道，“市場漸漸由基本面推動演變?yōu)椤谔柺健顿Y：具體表現(xiàn)就是核心資產(chǎn)不斷的提升估值，將10年乃至20年以后的遠景貼現(xiàn)到現(xiàn)在。但是未來是具有不確定性的，市場對于不確定性缺乏敬畏感。”

那么，未來我們買基金，究竟應(yīng)該買持股集中的，還是買持股分散的呢？在給出結(jié)論之前，我們首先要理解基金經(jīng)理通過集中或是分散想要獲得的是什么。

集中還是分散，是每一個基金經(jīng)理都必須要處理的關(guān)系。集中往往意味著基金經(jīng)理想賺更確定的錢，在自己更確定的方向上，用更高的權(quán)重投資于置信度更高的少量股票。這種“少即是多”也同時構(gòu)成了對比較基準的偏離，而這種偏離，一方面是超額收益的來源，一方面也會導(dǎo)致更高的波動率。

一個典型的例子就是蔡嵩松管理的諾安成長。

去年買了諾安成長的投資者，經(jīng)常在“蔡經(jīng)理”和“經(jīng)理菜”之間搖擺，核心的變量就是基金當(dāng)天的凈值變化。像諾安成長這樣既在個股層面集中，又在行業(yè)層面集中的基金，風(fēng)來了的時候，業(yè)績會異常亮眼，一天漲8個點也不是沒有的事，但一旦被悶殺，一口氣跌8個點也不是沒有過，年化波動率甚至達到了43.20%。

有沒有跑出超額？只要持有人能夠抗住堪比買股票的波動而不追漲殺跌，蔡經(jīng)理還是在自己的任期里提供了超額收益的。但這種“極致”的持有體驗，未必能讓大多數(shù)持有人堅定地拿住。

而分散往往是從風(fēng)險的角度出發(fā)的決策。尤其是精選個股的同時在行業(yè)上做分散，更是被很多價值投資派的基金經(jīng)理視為標準動作。

分散，在某種程度上，其實是基金經(jīng)理對不可知、不確定性的一種表達和應(yīng)對。正如幾位降低了組合集中度的投資老將，也都或多或少地在季報中表達了自己對目前估值體系和未來預(yù)期收益的一些風(fēng)險提示。

但分散，也講究一個適度。如果持倉組合過于分散，則難免陷入“撒胡椒面式”的陷阱，無法為投資者創(chuàng)造出更好的超額收益率。畢竟，無論投資選擇信仰什么樣的方式，總是要用長期收益率來檢驗。

在這里，我們選取了市場上幾位公募投資年限十年以上，年化收益率在15%以上的基金經(jīng)理。總體上這些基金經(jīng)理的持倉集中度在30%-70%，偏向于一定程度的分散。不過，不同的基金經(jīng)理在持倉的集中度上都有各自的特點。

年化回報排在第一的工銀瑞信何肖頡，持股集中度常年保持在40%-50%比較適度的區(qū)間中，富國基金的朱少醒歷年集中度也基本在35%-60%左右。東方紅張鋒的集中度則常年維持在50%以上，最集中的時候達到80%。睿遠基金的傅鵬博、華安基金的王春也有過80%左右的集中度。

可以發(fā)現(xiàn)，拉長了時間來看，集中還是分散，并不會直接對長期收益率產(chǎn)生很直接的影響，但整體上持倉相對分散的基金經(jīng)理，總體上年化波動率也相對較低。

只要基金經(jīng)理足夠優(yōu)秀，集中有集中的精彩，分散有分散的優(yōu)雅。投資者要怎么選，取決于投資者自己的個性。畢竟在基金投資中，集中度不是第一性的，甚至收益率也不是第一性的，匹配度更重要。

正如張坤在去年中報寫過的一段挑選基金的內(nèi)容，投資者的持有久期要和基金持有股票的久期相互匹配：

“基金有不同的風(fēng)格，對于持有人來說如何選擇？我的建議是問三個問題：第一，這個管理人的投資體系是否自洽？第二，這個管理人的投資體系是否穩(wěn)定？第三，我的投資體系和價值觀是否與這個管理人的投資體系和價值觀匹配？

第一和第二個問題通過觀察持倉、換手率、長期業(yè)績大致可以判斷出來；而第三點通常持有人關(guān)注不多，但我認為非常重要，只有持有人自己的投資體系和價值觀與管理人匹配（即持有人本身認可的投資周期是多長？投資收益的來源是什么？愿意在何種市場接受策略的階段性失靈？），才能做到持有基金的久期和基金持有股票的久期基本匹配。”

其實除了期限要匹配之外，個性匹配也很重要。對于風(fēng)險偏好比較高、波動承受能力更強、對收益也更渴求的投資者來說，可以犧牲部分對回撤和波動率的控制換取更大的超額收益，那么高集中度的組合就有高集中度的美感；反之，對于佛系的投資者來說，相對分散的組合理論上也會提供舒適一些的持有體驗。

如張坤所說，“對持有人來說，選擇一個和自己價值觀匹配的產(chǎn)品，要遠比選擇一個階段性業(yè)績出彩的產(chǎn)品重要的多。這樣，至少可以使基金的收益率最大程度轉(zhuǎn)化為持有人的收益率，畢竟，后者才是對持有人真正有意義的。”

千言萬語一句話：不要因為收益，才去買入；而要因為懂得，所以持有。

風(fēng)險提示：市場有風(fēng)險,投資需謹慎。文中觀點不對市場走勢構(gòu)成任何保證,歷史業(yè)績不保證未來表現(xiàn)。提及行業(yè)不構(gòu)成任何推介，境外市場及個股情況僅供參考。

原標題：《買基金，持股越集中就越好嗎？》

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