【編者按】

以上海證券交易所成立為起點，2020年12月19日，中國資本市場正式建立已滿30年。30年來，中國資本市場不斷改革創新，發展壯大，今日已成為全球最重要的金融市場之一。

在此特別的歷史節點，澎湃新聞推出《市場的力量》專題，專訪30位中國資本市場的標志性人物，回望30年中國資本市場發展史上的重大歷史時刻，展望下一個30年的發展前景和方向。

張憶東 

1995年，正在復旦大學國際金融專業就讀的張憶東無意間看到一本叫《股票作手回憶錄》的書，要成為證券分析師的職業理想就此萌芽。

2001年起至今，現任興業證券全球首席策略分析師的張憶東，已在證券分析師行業深耕20年。他在堪稱“券商屆奧斯卡”的新財富分析師評選中，曾三次獲得A股策略冠軍、兩次港股策略第一和多次海外市場研究第一，并多次在水晶球、金牛獎等獎項中拿了“全滿貫”，也是目前券商總量研究領域的首位新財富白金分析師。

作為一線研究分析資本市場的人員，證券分析師可謂最能直觀、動態觀察把脈資本市場的群體。張憶東的職業生涯，也正好伴隨著資本市場過去三十年波瀾壯闊歷史征程的展開。他見證了證券分析師行業從草莽期到黃金期的崛起，更在這一過程中目睹了中國資本市場的發展壯大。

“某種程度上，“證券分析師行業與資本市場是相輔相成、共同促進的關系。”張憶東表示，中國資本市場從荒草叢生的小池塘成長為胸懷百川、擁有自凈能力的大海，而證券分析師也從早期被認為是“股評黑嘴”演變到當下觀點言論足以影響市場走向的權威重要力量。

證券分析師是怎么一步一步走到當前的行業地位的？不同歷史階段其在我國資本市場中承擔何種不同的角色？證券分析師眼中的我國資本市場又經歷了怎樣一個發展曲線？

近日，張憶東在接受澎湃新聞（www.usamodel.cn）專訪時，對上述問題一一作答。他表示，證券分析師是資本市場發掘價值、配置價值不可或缺的組成部分。這個行業已經迎來了一個新的發展黃金時期，未來更需要的是平臺化、體制化、機制化，“過去資本市場30年的發展令人驚艷，未來它會進入到加速發展期。

以下為澎湃新聞與張憶東對話實錄（略經編輯）：

【從草莽期到黃金期】

澎湃新聞：最初證券分析師行業是什么樣的？

張憶東：讀研期間我在一家臺灣寶來證券做兼職分析師，畢業之后就順理成章留在這個行業。

我入行時的分析師和現在可謂天壤之別。其時當時是證券分析師行業的初創期、草莽期，業務模式、商業模式都非常不清晰。

當時境內本土券商100多家中至少有40多家設立了研究所，但是，其定位尷尬，存在感就好似花瓶一般，業務模式基本對內，如服務內部經紀業務、自營、投行。

評價機制在當時也缺乏市場化標準，個人評優評差往往是基于在證券報發了多少篇報告、在央視出境了多少次、在協會或交易所評了多少篇優秀論文。

分析師定位也比較尷尬，很多投資者認為分析師和股評黑嘴沒有多大區別。

90年代，中國的股票市場還是個典型的新興市場，股票少，散戶主導，坐莊流行，監管不足，很多莊股比如德隆系盛極一時。

這造成的后果是，散戶只要相信股票有莊跟著抱團拉升就好，不用關注公司基本面如何。

這種短期的博弈風格，使得市場對深入研究分析需求不大，所以分析師比較喜歡講故事，沒有現在的研究規范，缺乏基本面分析、估值分析、財務模型搭建等，哪怕有也不夠嚴謹完善。

論薪資，當時分析師在公司內部也算清水衙門。內資外資之間差異巨大，不用說高不可攀的高盛、摩根士丹利等外資券商，就算是香港、臺灣地區的券商分析師也普遍比內地分析師薪資高出30%甚至50%。

中國證券分析行業真正崛起是在2004年以后。自那之后的十幾年是中國券商分析師行業發展的黃金階段。

2002的張憶東，桌上液晶顯示屏當時非常昂貴，是公司為其在當年6.24行情中為公司賺了錢而獎勵。

澎湃新聞：您所經歷的近20年資本市場中，證券分析師行業歷經了哪幾個里程碑？

張憶東：經歷了90年代的莊股時代后，我首先想到的是2002年的624行情（編注：2002年6月23日，國有股減持被國務院叫停，6月24日，大盤幾乎漲停開盤）。

624行情基本宣告了2003年5朵金花行情的確立。（編注：2003年上半年，在“研究驅動投資”原則的指導下，證券研究員通過深入研究整個宏觀經濟形勢、分析行業發展的景氣度，并及時發現行業運行拐點，在市場低迷階段，大舉建倉被業內譽為“五朵金花”的鋼鐵、石化、能源電力、銀行、汽車五大行業中的大盤藍籌股。）

中國加入WTO以后，我們的城鎮化工業化快速發展，中國經濟進入快速發展階段。

因此我們在2002年三四月份，就開始研究中國經濟，研究各個行業景氣度的改變，研究一些行業龍頭，發現航運、鋼鐵以及一些交通運輸高速公路經濟效益很好，估值很低。

當時我們就建議我們的客戶去投跟A股或港股跟中國內地經濟繁榮相關的資產，事實證明是有效的。這給了分析師信心——海外的基本面分析方式在中國股市一樣適用。

第二個節點2004年。這一年發生了兩件事情，一是德隆系崩塌，莊股時代至此結束。

二是2004年下半年，《新財富》最佳分析師評選第二屆引發關注。這是《新財富》雜志把分析師排名評選機制引入到了中國內地的第二年，其時，幾乎所有的研究所都參與了，以基金為代表的正規機構投資者也參與了投票。

當時國內領先的一家券商，高調宣布重金獎勵新財富明星分析師，至此，分析師行業進入黃金發展期，這也意味著中國資本市場擺脫了莊股時代，走向專業化、機構化時代。

也就是在2004年后，中國股票市場迎來了迄今為止最大的、最令人懷念的牛市。

2005年大盤指數從6月6日的998點一直上漲到2007年10月份的6124點，這個高點目前都沒有被突破。

第三個時間節點是在2008年10月份。當月美國雷曼兄弟倒臺，美林、高盛等國際投行也岌岌可危，我們發現這些曾經像神話一樣存在的外資投研機構在市場發展過程中，并非無懈可擊，任何機構都不能站在歷史的功勞簿上。這促使國內不再迷信國際大行，中國證券分析師開始有更多的自信來思考中國的資本市場。

第四個節點就是2009年創業板的實施，從此中國經濟轉型在資本市場有了相對應的晴雨表，中國投資者開始關注中國經濟結構和中國產業轉型的變化。

同在2009年，我們興業證券開始樹立以研究作為戰略投入來驅動其他業務創造價值的發展道路。而我本人也在2011年成為新財富排名第一的分析師，之后也連續幾年蟬聯第一名，最終成為白金分析師。

與此同時，那幾年證券分析師也開始在中國資本市場有了更權威的聲音。

最近這幾年印象深刻的節點，一是2014年A股與港股互聯互通機制的打開，北上資金成為中國資本市場不可忽視的力量，也帶來了新的投資理念，如價格投資、龍頭溢價。

另外2016年年初，我率先提出了核心資產理念，這逐漸成為市場普遍接受的投資理念。

2018年A股納入到MSCI全球指數，A股更加迎來全球配置時代。

可以說，分析師行業發展的背后，恰恰是中國資本市場走向成熟、逐步成為全球有影響力的資本市場的過程。

2008年之前券商研究所就是20-30人，基本上一個講臺就能容納。而現在興業證券研究院將近200人。

【機構化、全球化、專業化】

澎湃新聞：中國資本市場與證券分析師行業相輔相成、共同成長的這種關系，您能再深入談談嗎？

張憶東：我用三個關鍵詞來總結吧，第一，機構化；第二，全球化；第三專業化。

機構化，從1998年至今，中國以公募基金為代表的專業技術投資者在不斷擴容，包括我們現在看到的公募基金、保險、中投以及大型專業化百億級的私募基金，這些都成為了中國資本市場長期穩定器。

我們看到，長期以來中國投資結構是二八現象，80%是個人投資者，20%是專業投資者。這在90年代更加明顯。而在海外無論是港股市場還是美股市場，或者日本、歐洲股票市場，都是80%機構投資者，20%的個人投資者。

我們認為中國A股市場未來也會成為80%機構投資者，20%個人投資者。

為何這么說？中國經濟結構已經發生了巨大的變化。過去三四十年與中國資本市場發展相同步的，是間接融資更大的發展。

隨到過去幾年中國進行的供給側改革，特別是金融供給側改革，以及去杠桿穩杠桿、打破剛兌、房住不炒等戰略安排，使得社會財富所面對的負債型資產，或者說一些高收益但同時是剛性兌付的資產越來越少了。

中國老百姓配置股票和基金在總的家庭資產里比重向來較低，現在只有不到3%，而美國差不多是35%，與我們一樣高儲蓄習慣的日本居民財富里也有10%是配置股票基金。

所以我們認為隨著中國經濟結構的變化，中國社會財富通過機構投資者來進行財富管理的時代已經開始了。2020年基金賣的特別火，但它只是中國社會財富通過基礎化配置權益資產的大時代的一個里程碑，機構化的特征是可持續的。

這種變化給分析師帶來機遇，因為機構投資者所需的研究深度需要專業的分析師來完成。

第二是全球化，未來10年中國資本市場會加速成為全球配置的高地。

從2003年QFII到2014年的互聯互通，到2018年6月份MSCI把A股納入到全球指數，中國資本市場向全球進軍的通道已經打開。

我們認為未來十年人民幣升值是大趨勢，全球的投資者會加大對于中國資產的配置比例。

目前我們GDP占全球比例16%，美國占24%。海外的機構投資者配置中國資產的權重，在3%~5%左右，遠遠達不到中國的經濟在全球的占比。且外資在A股的持有市值占比也只有3%，以海外如日本和韓國為例，他們在資本市場開放過程中，外資最終持有了當地市值高達30%，所以我們認為中國資本市場全球化的趨勢方興未艾。

第三是專業化。整個中國經濟在轉型，細分的行業、細分的商業模式，雨后春筍般冒出來，需要更加細分專業化的分析師去發現最優質的上市公司。

在過去的20年，這三個關鍵詞幫助到中國證券分析師行業走出了一個非常靚麗的發展曲線，而在未來這三個關鍵詞，還會幫助中國證券分析師行業走得更遠。

澎湃新聞：如果再用幾個關鍵詞來形容證券分析師行業這些年在業務上的變化，您想到哪些？

張憶東：90年代初創期，關鍵詞叫“類股評”。當時的行業研究沒有現在深入系統。

之后的十年，我用的關鍵詞是“自上而下”，市場受宏觀經濟政策波動影響較大，分析師的研究框架也更加關注政策周期波動，即宏觀變量。

2012年到2018年，可以說是“轉型期”，分析師開始調整分析框架，開始著眼于產業，著眼于新的商業模式。

第四個關鍵詞是“專家團隊”，2018年以后分析師往往不是一個人在做，是團隊力量，比如興業證券研究所，有一批細分領域的專家，有總量團隊，有固定收益團隊，有研究醫藥的團隊等，每個團隊都有十幾二十個人。分析師越來越趨向專業化、精細化操作。

作為專家團隊，分析師可以給到資本市場、買方機構以及所在的證券公司，以更強有力的業務引導和價值發掘。某種程度上，我們相當于一個智庫，為公司內部甚至外部機構服務的智庫。

毫無疑問，這個行業已經迎來了一個新的發展黃金時期，未來我們更加需要的是平臺化、體制化、機制化。

澎湃新聞：提到平臺化、體制化、機制化，目前我們離理想狀態還差多遠？

張憶東：一個是我們要隨著中國在全球競爭力的提升走出去。

證券分析師不只是要覆蓋A股，不只是覆蓋中國資產，還要覆蓋全球資本市場，像一些全球性大行，他們的研究團隊非常龐大，在世界各地都有資深隊伍。

我相信隨著中國企業在全球舞臺上扮演著越來越重要的角色，中國金融機構也會逐漸走向全球。

澎湃新聞：證券分析師團隊人才遴選標準這些年有沒有發生變化？

張憶東：坦率地說，2001年時，證券分析師行業乃至于證券行業都不是最熱門的。證券分析師在公司內部也不是最熱門的崗位，反而像自營部門，資管部門，大家趨之若鶩。

到2004年之后，隨著新財富分析師評選普及，以及賣方、買方基金公司的崛起，券商研究業務進入到快車道，市場化評價標準與市場化創收模式，都已經趨于成熟。

所以，分析師的門檻越來越高，至少是要名校畢業的研究生。這兩年我們看到不止是國內名校，有的分析師招聘還要求全球排名前30的學校畢業生優先錄取。

此外，這個行業開始有意識地去吸引成熟的行業專家，如新能源車、生物醫藥、半導體等為代表的新興產業專家資源。

現在賣方分析師的確屬于人才高地。也正如此，它給予了中國買方機構更多有價值的研究成果。

澎湃新聞：如果用一句話評價證券分析師在整個資本市場的作用和角色，您認為是？

張憶東：證券分析師是資本市場發掘價值、配置價值不可或缺的組成部分。資本市場是優化資源配置的一個核心樞紐，怎么優化資源配置，怎么讓有潛力的公司脫穎而出，就需要一批優秀的證券分析師團隊去與優秀的上市公司以及優秀的買方機構作密切的互動。

另外，分析師在調研上市公司的時候，還能給上市公司以足夠的建議。從這個角度說，證券分析師團隊還能幫助提高上市公司質量，幫助買方機構更好圍繞價值投資、成長投資打造盈利模式。

【過去30年是里程碑式的勝利】

澎湃新聞：分析師可謂一線觀察研究資本市場的人群，就您所看到的，這三十年投資者理念經歷了怎樣的變化？

張憶東：30年來中國的投資理念不斷成熟。有這樣幾個階段。

整個90年代的投資理念是跟莊，跟著莊家看圖形技術分析，看籌碼是不是被收集，有沒有主力要拉升。這種理念下追漲殺跌非常明顯。

第二個階段，以2003年五朵金花行情為重要轉變信號，到2012年初，投資開始注重基本面，有了估值理念，有了財務模型，

2012年到2016年是第三個階段，我認為這階段是莊股理念的復辟，整個市場又開始了所謂的炒小炒妖炒新炒炫。

其宏觀背景是，中國過剩產能行業越來越陷入困境，全球需求不足，投資擴張后遺癥開始顯現出來。

2016年之后開始撥亂反正，價值投資理念回歸，與2000年后頭幾年相比更強調結構而非總量。也是在2016年初，我們興業證券旗幟鮮明的提出了核心資產理念。

這一理念的提出是基于中國經濟的轉型，其中就有經濟結構的調整，行業內部競爭格局的分化。

本質上投資理念是一個結構化的分析框架，是怎么去尋找那些最具有核心競爭力的優質權益資產。核心資產并不是基于所謂的貼標簽，也不是基于行業，也不是基于市值的大小，重點是在于其核心競爭力，且核心競爭力是一種動態的邏輯，不是說就坐在歷史功勞簿上不變的。

中國經濟是從一個高速發展期走向一個中低速發展期，從一個此前城鎮化發展的階段走到內需消費驅動和科技創新驅動的階段，我們對應的投資理念也需有所變化。核心資產這種價值投資理念已經逐漸深入機構投資者當中，不過普通投資者投資理念目前還不算成熟，中國還是屬于投資者教育階段。

澎湃新聞：關于市場，您這兩年一直有個觀點——未來10年A股會是結構化長牛。您提出這個觀點的依據是什么？

張憶東：有幾個依據。一個是資本市場在國民經濟中的地位被提到了一個史無前例的高度，資本市場具有牽一發而動全身的作用。

與此相適應的資本市場各項改革一一落地，為資本市場夯實了制度基礎，這些都讓資本市場有了更多的活力。

同時，資金基礎也更加穩固，過去幾年金融供給側改革后，打破剛兌，社會財富大量聚集在資本市場。

此外，中國上市公司質量的改善和提升，使得資本市場結構性長牛有了基本面基礎。

澎湃新聞：在此基礎上您對投資者未來資產配置有何建議？

張憶東：不要老關注指數，所謂結構化長牛，你要關注具體成分股。

要把目光放開一點，不要忘記港股，在互聯互通機制下，你可以在A股和港股之間去尋找核心資產。

長期而言A股和港股各有千秋。短期，相比而言，我認為港股性價比更高，特別是金融地產這些周期股，目前港股比A股普遍便宜百分之四五十。

另外，在先進制造業領域，要扎根A股，A股在半導體、新能源、精密制造這些領域公司更加齊全。A股還有白酒，這些港股很少。但港股有博彩、特色餐飲等。在新經濟上，港股有互聯網巨頭，和一些新商業模式。

總體而言，所謂結構性長牛，大家要關注最優秀的那批公司，而不是整天盯著綜合指數。現在的綜合指數有時還不如十幾年前，盯著沒有任何意義。

實在要看指數，可以看滬深300或者恒生科技指數這種含有代表性成分股，且編制方式較靈活的指數。

澎湃新聞：資本市場過去30年，您從分析師的角度，認為有哪些收獲和亮點，對于其未來發展您有哪些期望？

張憶東：總的來說，我認為過去30年資本市場發展很驚艷，是一個里程碑式的勝利。

回顧起來，有三點值得總結。一是整個資本市場從一個亂糟糟、充滿雜草的小池塘變成了胸懷百川、擁有自凈能力的大海。

過去十幾年，大量企業從資本市場拿錢，殺雞取卵，但現在資本市場更適合投資了，投資者有了更穩定的回報。投資和融資能力得到了良性的循環。

第二，體制化與法治化進一步完善。90年代莊家為所欲為，股評黑嘴與莊家一起欺騙中小投資者現象屢見不鮮。現在新《證券法》實施，《刑法》有關條例也加重力度，資本市場規范性正與國際市場接軌。

第三，上市公司質量不斷改善。十幾年前投資往往把股票當籌碼，作短期博弈，不管公司好不好。隨著經濟結構調整，我國涌現出一批優質公司，價值投資也逐漸深入人心。

展望未來10年，我也有三點期待。

第一，我認為中國資本市場會進入到加速發展期。

放眼全球，日本、歐洲都深陷匯率泥潭，美國債務率高達330%，財政赤字規模創歷史記錄。全球又缺乏新的增長點。未來科技創新會是新的經濟競爭主戰場。

所以未來10年會是新的一輪創新驅動的“朱格拉周期”（針對資本主義經濟中一種為期約10年的周期性波動而提出的理論），這將帶來資本市場的發展。

第二，新冠疫情對社會生活造成了深遠的影響，它將帶來生活理念、消費理念以及投資理念的重大變化。

這種變化反映在資本市場上，將會帶來生物醫藥、互聯網應用等新機會，新經濟將是投資聚寶盆。

第三，我期許我們民眾投資理念要更淡定一些，更長期化一些，更像一個“懂得管理財富的聰明人”。擺脫想賺快錢的想法，要學會追求復利，追求那些能夠持續讓大家的財富保值增值的資產。

這種理念看上去慢，但是它穩定可持續，會讓投資者在新的經濟環境下得到更多的財富積累。

制度層面上，我希望中國資本市場更加與國際接軌，在金融創新領域，特別是交易制度、結算制度，還有一些衍生品市場的建設，能更加成熟。

上市公司造假行為與信息披露行為應該有更細致的約束，加大懲處力度，完善退市制度。

希望十年后上市公司更加有社會責任，更注重盈利可持續性，更關注社會和民眾福利。

十年后，中國人民幣國際化戰略應該也能更順利實施，資本市場開放力度更大。