原創 牛楚云 阿爾法工場研究院 收錄于話題#中公教育1#華圖教育1#公考1

作為公考賽道龍頭，中公教育憑什么享受百倍PE估值？

教育行業的市值巨頭是誰？

對于這個問題，一般性的答案是好未來（TAL.US）與新東方（EDU.US，09901.HK）這對雙子星。

但，這個答案并不準確。

有一家A股上市公司的市值為2600億元，不僅將2229億港幣市值的新東方甩在身后，距離2955億人民幣市值的好未來也只有兩步之遙。

這家公司就是中公教育(002607.SZ)。

這家專門從事公務員考試培訓教育的公司，招生海報貼滿大學校園，看起來平庸無奇，但實則暗藏金礦。

翻閱中公教育的股價走勢圖，從6元一帶，上漲到2020年11月43.58元的階段高點，只用了兩年不到的時間。在如此短的區間內，收獲完全不同的估值倍數。

今天的報告，我們將基于中公教育這家公司，找到這家公司為何業務看似尋常，但卻能連連翻倍的原因。

我們尤其關注，市場在什么條件下，才會給予教育企業超額估值。投資者怎樣抓住教育公司的估值擴張期，以獲取最豐厚的那塊利潤。

01 收割焦慮的公考賽道

“小明報協議班考公務員，小王996復習考研，小李排隊開通股票賬戶。他們都有光明的未來。”

這個流行于網絡的段子，調侃之余，揭露了當代大學生畢業后如何遠離“社畜”的可選路徑。但不愿上班的背后，暴露的是當代青年的焦慮情緒。

長期以來，“收割焦慮”是刺激教育市場“膨脹”的核心原因，從主打奧數班的好未來，到不斷前置流量入口，從高考補習一路吃到少兒教育的新東方。

“摸準心理—制造焦慮—匹配產品—收割用戶”曾經是教育市場的創新打法，而今已成為人人皆知的行業套路。

如果說奧數、編程、邏輯思維這些賽道還需要從業機構費盡心思創造需求。那么，在公務員考試領域，焦慮情緒如同天造地設，只需迎合，無需制造。

不論是北上廣青年渴望成為“人上人”，還是小鎮青年希望擺脫農村生活，公務員一直都站在鄙視鏈頂端的職業，“金飯碗”的吸引力只增不減。

再加上“擴招”的正向刺激、考試難度的加大，使得公務員考試“狼多肉少”、競爭激烈。2021年，北京國考的競爭比例高達109:1。

以最新數據來看，2021年，國考人數比2020年多了11萬人，是近三年來的巔峰。其中，中央機關的報錄比達到141:1；省級單位的報錄比達到140:1。近十年來，國考的錄取率基本維持在50:1之上。

微觀經濟學的原理顛撲不破，越是需求旺盛的地方，就越是有利可圖。國盛證劵預測，到2023年，公考市場規模有望達500億元。

但公考市場這個賽道，不是人為創造出來的，“公務員熱”也不是一年兩年。那么，中公教育是如何在一條老賽道里，實現了從大學櫥窗各色培訓機構之一，到A股教育公司市值第一的轉變的？

02 左手武器靠黃金產品

在公考賽道中，中公教育獨占鰲頭。它不僅是為數不多的上市公司，更是在營收等方面與行業二三名望塵莫及。早在2017年，這家公司就以21%的市占率（公務員培訓），坐穩行業老大的位置。

2020年第三季度，中公教育的傲人業績，更讓賽道內外羨慕不已。

1-3月，中公教育收入74.39億元，同比增20.8%；歸母凈利13.21億元，同比增37.8%；2020年Q3表現更加亮眼：實現收入46.31 億元，同比增長83.65%；歸母凈利15.54 億元，同比增長233.58%。

2020年的業績，僅僅只是一個階段性的結果，拉開中公教育的業績增長曲線，可以發現，公司的凈利潤增速雖然有起有伏，但總體的穩健增長趨勢，卻一眼可知。

2013~2019年中公教育歸母凈利及增長

在浩如煙海的培訓機構中，想要成為增長最快的那個，必須要找到坐上火箭的競爭模式。

對于教育行業而言，好產品，就是具有火箭效能的競爭模式。

教育行業的歷史上，好未來依靠深耕奧數班做成了K12之王，新東方前有留學英語精講，后有低價體驗入口課，分別成就了留學和優能中學兩大業務。

對于中公教育而言，北大畢業的創始人李永新一路跌跌撞撞，先后嘗試了奧數、高考輔導、高考狀元演講等業務，最終認準了向公務員培訓轉型。

通過與眾多教育行業分析師的交流，可以發現，分析師們的觀點雖有小異，一個共識卻是大同——公考培訓消費群體具有鮮明的“三高”特點：參配率高、付費意愿高、客單價高，可以給予入局者足夠大的發揮空間。

中公教育得對癥下藥，獲得了一個實施“大膽下手，產品鋪路”策略的好機會——享譽業內的“協議班”產品就此問世。

“協議班”產品的特性非常類似于業績對賭，如果考不上會退全款或者部分款項。“不過退費”如同定心丸，為那些渴望實現“旱澇保收”的畢業生，提供了一個合理的掏錢理由。

中公教育線上與線下課程費對比

站在今日復盤，可以發現協議班產品通過讓消費者消除后顧之憂，幫助中公教育收割了大批用戶。

從線上新增用戶的變化來看，從2016年到2017年，中公教育的線上新增用戶實現了跨級式的增長，是中公教育變化的拐點。在2017年之前，中公付費用戶增長較為緩慢，之后就開啟了高速增長模式。

深紫色為注冊用戶，淺紫色為付費用戶

從2017年開始，中公教育加大"不過退費"協議班的推廣力度，引導學員報考協議班。公司銷售費用的從2016年到2017年發生了翻幾倍的增長。同年，協議班占面授課程比例從59.02%增長到73.75%，公司收入同比增加56%。

中公教育2015-2019年銷售費用

協議班成為中公教育的“金字招牌”，這種“預付費”模式為中公教育貢獻了大量的營收。不僅如此，議班形式的創新產品定價，甚至提升了整個行業的定價能力。

以華圖教育作為對比對象進行觀察，這家公司主要以普通班商業模式為主。截至2017年，其協議班收入占比才提升至40%。在協議班收入占比持續提升的情況下，中公的培訓學員人次大幅增長，明顯快于華圖。

中公教育協議班占營收比例超過50%

03 右手武器靠渠道下沉

有了好產品，還需要更多的渠道將其賣掉。

盡管國考競爭最激烈，但是公考基層崗位的占比更高，這意味著考生會向基層流動，這種痛點給與下沉市場巨大的機會。

由于招錄類考試具有較強的地域屬性，特別是在面試階段，各市縣之間面試的地點、時間等都不同，考生傾向于趕赴“目標地”參加培訓。這意味著，直營門店深入縣級城市勢在必行。

從2009年開始，中公教育開始整合代理機構改直營，發力擴充產能以及網點下沉。得益于此，中公教育的下沉培訓網點遠超其他競爭對手，其獲客和教培供給優勢也較為明顯。除此之外，中公教育的前端網點覆蓋滲透最廣，獲客地理半徑也最短。

2019年，其線下學習中心網點由2018年的701家擴張至1104家，一年內的增長甚至超出了2018年全年的拓張數量。

在一定程度上，中公教育抬升了門店下沉的天花板。

對比來看，華圖教育2018年底的學習中心為440家。到了2019年中，其數量幾乎維持不變，可謂下沉受阻。

從盈利能力來看，中公教育遠超對手。

中公VS華圖營收及凈利潤對比

在用戶端，粉筆慧考的口碑更勝一籌，但在廣告投入、銷售力度方面都不如中公。2019年，粉筆的2019年的全營收僅有16億元，不及中公教育92億的1/5。

因此，我們可以小小總結一下。

招錄類考試具有較強的地域屬性，直營門店必須深入縣級城市。下沉培訓網點滲透最廣，獲客的地理半徑就會最短。對于其他競爭對手就最具優勢。

深刻理解用戶需求，拿出匹配程度最高產品的公司，最有希望占領消費者心智。因為考試雖然可以重來，機會成本卻極其高昂。“花有重開日，人無少年時”，有些行業的消費邏輯是價低者得，有些行業則是“該省的省，該花的花。”

因此，兼具市場規模快速上升，和單產品產出不斷擴大的教育公司，市場會給予超額估值，但其業績在股價上的體現，會稍稍滯后，這正是投資者從容布局，收獲最豐厚利潤的好機會。

那么，中公教育的增長，是否會繼續下去？

在跑馬圈地、黃金產品的邏輯跑通之后，投資者需要關注兩個指標。一是教育機構的盈利可持續性，二是機構可能性的風險因素。

04 需要擔心什么？

由于招錄培訓由報名人數、參培率、客單價三大因素決定。作為供給端，優質的師資和培訓內容、內容的難度及競爭程度成為中公教育的競爭核心。

但如上文所述，可持續的盈利能力，將成為公司業績和股價的支撐。

雖然培訓機構在縣級城市的年運營成本不會超過百萬，卻對利潤率有著比較高的要求。據西部證券測算，假設第一年的費用總投入為50萬，以中公教育常年維持在60%左右的毛利率和4000元的客單價來看，培訓機構至少要保證不低于274次培訓人次，以及15%的利潤率。

但是，縣級城市的公職招錄不如一二級城市穩定，再加上部分招錄人數較少的縣級城市本難以滿足培訓人次不低于274的要求。

這意味著，培訓機構在縣級城市難以依靠“公職類培訓項目”這一單一業務存活。更何況在公考之外，還有一片廣闊的市場。

2019年，全國公職類崗位招錄規模總計近190萬，其中公務員（含國考和省考）不足15萬，占比僅為7%左右。而教師、事業單位、醫療衛生、招警的招錄規模要大于公務員招錄規模。

據測算，上述四大招錄培訓的整體市場規模將從2019年的276億元增至2025年的797億元，復合增速高達19%。

不過，職業考試的細分賽道如今仍然非常分散，各頭部機構的占有率仍然只有個位數，龍頭跨領域擴展空間大。也就是說，公考之外的細分市場市場仍然有很大的開發空間。

中公教育各業務應收占比

以研究生市場為例，在“學歷含金量貶值”的當下，考研成為公務員之外的另一主流選擇。2020年，考研報名總數達到341萬，占比當年度834萬高校畢業人數的41%，創歷史新高。

與公考相似，研究生考試的機會成本也較高，考試失敗將面臨二次考試或尋找其他出路的風險。再加上備考周期長，研究生考生的參配意愿更高。

對比招錄類及部分資格類賽道，教師、考研賽道具備公務員賽道用戶基礎，但參培率及客單價還有很大的提升空間。

從招錄端來看，公務員、事業單位（除醫療和教師）、教師及研究生每年招錄人數在18萬、40萬、50萬、90萬人左右。教師及研究生招錄考試具備更廣泛的用戶基礎。

從報名端來看，公務員、事業單位、教師及研究生每年報名人數在500萬、400萬、400萬、300萬人左右。差距顯而易見。

目前來看，公職招錄領域前兩大龍頭中公、華圖市占率均30%以上，而考研培訓領域文都、萬學海文的市占率不到20%。市場格局還有重新顛覆的可能。

對于中國教育來說，增長其他業務的變現能力，不論是進一步挖掘研究生培訓市場，還是提高其他招錄類的轉化，都有助于其進一步鞏固其市場地位。

從公考培訓老大到“大學生就業服務商”，中公教育還有很大的想象空間，但也有很長的路要走。

除了可持續盈利能力之外，中公教育還需要考量聲譽風險問題。在黑貓投訴平臺，關于中公教育的投訴量超過1700件。而華圖教育僅有160件投訴，粉筆慧考為172件。

在網絡上隨便檢索“中公教育”，包括主流社區如在內，關于這家公司的負面評價隨處可見。核心問題主要圍繞協議班退費難，如“不退費、退費難、霸王條款”，以及前中公教育員工在這家公司經歷的種種坎坷。

圖來自黑貓投訴

盡管目前來看，協議班的負面影響還未對公司聲譽造成不可逆的影響，但是甜蜜的風險，將會對這家上市公司的未來走勢增加不確定性。更何況，營銷手段終究是“糖衣炮彈”，優質師資仍然是整個行業的稀缺資源。在提高教學質量，以及口碑方面，中公教育還需要下點功夫。

原標題：《中公教育密碼》

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